本文研究了管制下的我国债券信用评级有效性,分析了我国评级机构独立性的决定机制及其具体表现形式,并从评级商业模式和评级信息形式视角,为评级使用者提出了两类应对策略。2019年末,中国债券市场存量接近99万亿元,占当年GDP（99.1万亿元）的比重接近100%,已经成为世界第二大债券市场（仅次于美国）,债券市场在我国资本市场的重要性不断提高。债券市场中,评级机构是债券发行人与投资者之间重要的信息中介,在引入第三方评级机构作为信息中介的过程中,保持独立性、给出客观的评级结论是评级机构发挥正向作用、促进社会经济效率提升的前提。Goldstein和Huang（2020）采用模型研究了评级意见的真实效用,他们认为评级的作用可以被解构为两个部分:信息效应（Information effect）和策略效应（Strategic effect）。其中,信息效应是指在不考虑评级机构机会主义行为的潜在影响时,其做出的评级总是能够提供给市场参与者更多的信息,起到提高经济效率的作用;而当考虑评级机构机会主义行为的潜在影响时,这部分评级可能损害经济效率,被称为评级的策略效应。因此,假如作为信息中介的评级机构不能保证其独立性,而是通过机会主义行为影响真实经济活动,此时损害经济效率的策略效应和评级信息效应同时存在,评级的净效应随着独立性的丧失而逐渐下降。在欧美等发达国家成熟的资本市场中,评级机构的独立性由评级机构所面临的评级利益、评级机构长期经营累积的声誉资本和监管方对评级机构的管制约束三者共同决定。首先,对利益的追逐直接影响评级机构的独立性。例如,在目前评级行业主流的发行人付费模式下,评级机构的收入来自发行人支付的评级费用,评级机构为了获取直接的评级收费而有动机迎合发行人,导致评级“虚高”。其次,市场声誉机制可以治理评级机构的机会主义行为。声誉信号理论认为,在重复博弈的情境下,企业会为了获得长期收益而避免短期化欺诈行为（Klein和Leffler,1981）。最后,管制是评级机构机会主义行为的另一种治理方式。由监管部门制定一系列政策、法规来规范评级机构的行为,在评级机构发生机会主义行为时由行政力量给予处罚,可以建立基于制度的信任,从而约束评级机构和发行人的串谋行为。我国信用评级行业具有明显的政府管制特征。第一,监管机构是信用评级的主要使用者。我国信用评级市场起源于监管机构的需求,自诞生之初就被打上了监管烙印,信用评级机构的主要服务对象是监管机构,而非债券投资者。其次,我国评级行业存在严格的准入管制,没有监管部门颁发的评级牌照,就无法开展信用评级业务。因此,为了避免行政处罚、维持评级牌照,我国评级机构有动机减少为追逐短期评级利益而扭曲评级的机会主义行为。第三,我国评级行业存在着价格管制,评级业务的收费是受到监管部门窗口指导的,单次评级的价格基本固定在较低水平,评级机构失去自由定价权。管制将如何影响信用评级机构的独立性?首先,管制取代声誉成为信用评级机构的主要治理机制。对我国信用评级机构而言,其信用评级的主要使用者是监管机构,其获得业务所需牌照是由监管机构发放,为了避免行政处罚、维持评级牌照,评级机构有动机减少机会主义行为。正如张维迎（2001）指出,政府的过度管制会破坏市场声誉机制的形成。已有研究也表明,对我国信用评级机构而言,声誉机制并未发挥作用（黄小琳,2017;寇宗来等,2020）。因此,我们认为在我国,管制是对评级机构机会主义行为的主导约束机制。第二,管制约束机制并不完美。从能力角度,政府作为管制者,并非全知全能,例如面对文本信息等非标准化信息时,与群策群力的市场投资者相比,管制者的能力存在缺陷,难以制定定量的监管标准。从动机角度,我们不应预设政府管制目的是社会经济利益最大化,例如出于维护社会稳定的需要以及对于国有产权的保护,我国存在对国有企业的隐性担保及刚性兑付传统。第三,评级价格管制和债券发行准入管制导致评级利益拥有新的表现形式。一方面,由于评级收费受到窗口指导而保持在较低水平,单一评级收费对评级机构的吸引力不大。但是另一方面,由于债券发行准入管制的存在,提升了债券发行人收买评级机构从而满足发行门槛的动力,评级利益可能转而表现为非评级收入或评级机构管理层的违法私人收益,亦有可能表现为“评级业务机会”形式的评级利益。综上所述,管制下的中国信用评级,其独立性的决定机制与成熟资本市场有所不同,可能存在新的评级利益表现形式,且管制约束机制的治理效力尚未可知。以2007-2018年我国公开发行的一般公司债券和一般中期票据作为样本,采用信用评级的价值相关性模型来度量评级的信息效应,我们实证检验了:1)我国信用评级的有效性现状及其在刚性兑付打破前后的变化;2)我国评级机构面对的评级利益机制及管制约束机制的具体表现形式及其在有无隐性担保企业中的作用差异;3)评级行业的商业模式和评级信息的表现形式改变能否为评级使用者带来信息增量。具体而言,本文的研究发现了以下主要结论。首先,我们发现中国信用评级具备价值相关性,并且自2014年起我国债券市场的刚性兑付逐步打破,监管压力导致评级机构主动提升独立性,信用评级的价值相关性得到了增强。我们也采用其他两种主流方法来验证我国的信用评级有效性。一方面,从信用评级调整的市场反应来看,我国的信用评级调整虽然频率较低,但具有一定的信息含量。另一方面,从信用评级对实际违约事件的预测能力来看,目前仍显不足。其次,本文研究认为评级利益和管制约束是我国评级独立性的决定机制,并通过实证发现:（1）在我国评级利益的具体表现形式为发行人所属利益集团能够带给评级机构的潜在业务机会,评级利益越大,信用评级有效性越差;（2）我国管制约束机制的具体表现形式为监管机构的执法强度,监管强度越大,信用评级有效性越高。进一步地,我们发现发行人的隐性担保特征会抑制管制发挥约束作用,并促使信用评级机构在未来评级利益驱使下,更加偏向发行人利益,因此总体上降低了信用评级的有效性。再次,我们对比了不同商业模式的评级。我们发现,一方面,评级利益削弱了发行人付费机构的评级有效性,却增强了投资者付费模式评级（中债资信）的评级有效性,中债资信具有独立性优势;另一方面,格兰杰因果检验结果表明,与发行人付费评级相比,中债资信评级的及时性较差。总体上看,我们的检验结果表明,在控制了发行人付费评级的基础上,中债资信具有信息增量,为投资者提供了补充的信用风险信息。最后,我们研究了不同形式的评级信息。我们认为,一方面,由于管制者面临信息和能力方面的限制,针对非标准化信息很难设定一个可以量化的标准作为债券发行的准入门槛,进而使得发行人和评级机构缺乏扭曲评级文本的动力。另一方面,管制约束机制下,监管部门针对文本信息提出了详尽的要求,始终强调评级报告文本为评级意见提供依据的作用,并在监管实践中确实存在对于评级报告的审查。我们的实证结果显示监管强度越大,评级报告语调的价值相关性越强,且综合来看,评级报告文本在评级意见的基础上,具有信息增量。本文的研究内容和结论具有重要的理论和实践意义。首先,本文基于我国债券市场的管制特征,提出针对我国评级有效性的分析框架,认为我国评级机构独立性的决定机制为评级利益和和管制约束的权衡。第二,本文研究了政府管制对我国评级有效性的影响,用信用评级作为实例揭示了管制作用的双面性,丰富了政府管制理论相关文献。第三,本文实证结果表明我国信用评级具有价值相关性,并且管制能够提高信用评级有效性,对信用评级有效性有关文献形成重要的补充。第四,我们发现评级利益可以表现为发行人所属利益集团的业务机会这一新形式,并检验了刚性兑付传统和发行人隐性担保对评级有效性的综合影响及作用机理,进一步揭示了我国特殊的政府管制与产权体系下评级有效性不足的成因。第五,本文提出两种应对策略,一是对比不同商业模式的评级结果,二是解读信用评级报告的文本信息,我们发现这两种应对策略可以帮助信用评级使用者获取更多私有信息,加强对评级的理解,具有实践价值。