投资理论从来都是经济理论以及公司金融研究的热门领域,近年来随着信息经济学、契约经济学以及行为经济学等的发展,关于信息不对称、代理问题和行为人非理性导致的偏离标准净现值规则的非效率投资现象成为了学者们的研究焦点并取得了丰硕成果。不过西方学者的研究通常是基于产权明晰、治理结构完善、监管严密、信用与法律可靠的成熟市场经济环境进行的。比较而言,中国的市场制度还很不成熟,在公司治理机制和投融资体制的众多方面都有着自己极其特殊之处。本文以2000-2004年为时间窗口,采用规范分析和在实证分析相结合的方法,试图揭示中国上市公司非效率投资的基本特征及其内在机理,为抑制中国上市公司非效率投资决策提供建设性意见。本文研究发现:首先,中国上市公司受融资约束问题和代理问题的共同困扰。不过,对于低成长性上市公司来说,代理问题是造成投资现金流敏感性的主导因素;对于高成长性上市公司来说,融资约束问题和代理问题可能同样严重。其次,随着市场化转轨的不断深入,对于中国上市公司来说负债已经不是一种“软约束”,甚至表现出了比现金流更为突出的对投资支出的约束力。并且,负债融资对投资支出的约束力在不同类型企业中影响机制不尽相同:高负债抑制了低成长性企业的自由现金流问题;但对于高成长企业来说,因为债务悬横问题未必占据主导地位,代理问题也许同样严重,可能二者的共同作用导致了负债融资与企业投资支出的负相关。第三,在股权分置、国有股“一股独大”的情况下,投资现金流敏感性在不同股权性质企业间有明显差异:高成长性企业中,国有控股上市公司的融资约束问题比非国有控股上市公司要相对轻微;低成长性企业中,股权性质的不同并没有造成自由现金流问题的程度差异。此外,负债融资对投资支出的影响程度不因股权不同存在明显差异。最后,相对于健康企业,财务困境企业的投资者与管理者之间的信息不对称问题更为严重,逆向选择和道德风险问题也更为突出,投资现金流敏感性也更为显著。而在转轨时期的中国,高负债企业为了摆脱财务困境,往往采取各种策略逃废债务。财务困境上市公司具有扭曲投资的倾向,尤其是过度投资行为。本文认为,由于股权结构不合理、治理机制不完善、债权人和中小投资者保护不充分以及监管滞后等原因,中国上市公司的信息不对称和代理问题十分突出,由此引发的非效率投资现象也非常严重,最为关键的治理措施就是要建立和完善有效的公司治理机制,尽管股权分置改革的基本完成有助于股权结构的优化,但全流通后中国上市公司投资现金流敏感性及非效率投资影响因素的变化还有待进一步深入研究。