本文以寿险公司的市场一致内含价值为研究对象。市场一致内含价值是内含价值的进一步发展。近二十年来,内含价值评估作为一种财务报告工具和价值测度工具在国际寿险业得到了广泛的应用。然而,随着近几年全球股票市场的持续低迷以及伴随而来的低利率时代,传统的内含价值评估方法的局限性也越来越明显。传统的内含价值评估没有恰当地考虑金融期权与保证的成本、没有对市场风险成本予以确认、仅在一个平均化的水平上考虑风险对价值的影响。传统内含价值评估方法的这些缺陷都源于它对所有预期现金流都使用同一个风险贴现率进行贴现,由此造成寿险公司外部财务报告的透明度受到越来越多股东和投资分析机构的质疑以及公司内部价值管理决策的准确度也随之下降。市场一致内含价值评估是建立在金融经济学与公司理财原理结合的基础上的,它分别评估了资产的价值、负债的价值以及公司组织结构对价值的影响,客观评价了金融期权和保证的价值,最根本的是它对所有的预期现金流都按照公开市场上所交易的类似现金流的价格来进行评估。虽然目前国际上只有几家知名寿险公司评估市场一致内含价值并公布结果,但是市场一致内含价值正得到越来越多的寿险公司和投资分析机构的认可,一些寿险公司开始运用市场一致内含价值评估来进行内部的财务管理和绩效管理,随之而来的是国际上对市场一致内含价值更高的重视和更深入的研究。当前,内含价值在我国寿险公司的应用还处于探索阶段,且主要用于公司上市或者增资扩股时公司价值的评估,在其它方面的应用还并不多。中国保监会于2004年推行了内含价值研究项目,并于2005年制定并发布了《人身保险内含价值报告编制指引》来进一步推动内含价值在寿险公司的研究和应用。虽然当内含价值对于我国寿险公司来说还是个新事物时,探讨市场一致内含价值的应用也许会显得过于超前了,但随着我国保险市场的完全开放,我国保险业将与国际保险业相互融合、共同发展,由此带来的我国保险业管理技术和精算技术的大幅提升加上我国金融市场的进一步发展和完善,市场一致内含价值必将在未来以其优越性在国内寿险公司里得到广泛的应用。国内基本上没有对市场一致内含价值的研究文献,出于能够使人们对市场一致内含价值评估方法有个较为全面和清晰的印象,并且能使目前我国寿险公司采用内含价值时能认识到其缺陷并为未来我国引入和运用市场一致内含价值尽一点微薄之力,本文选择了市场一致内含价值作为研究对象。寿险公司的市场一致内含价值评估包括很多内容,有很多方面值得探讨和研究。本论文通过借鉴相关文献的研究成果和结合自己的理解以及实践中的认识,着重于市场一致内含价值的基础性研究,分析其较于内含价值和公允价值的优越性所在,初步探讨了市场一致内含价值在寿险公司价值管理中的应用。本论文由前言和四章组成。前言中主要是阐述了本文研究的理论和现实意义。从理论上来看,由于近年来内含价值评估的局限性越来越明显,对市场一致内含价值的研究是国际寿险业的一大重要课题;从现实上来看,随着内含价值在我国寿险公司的进一步推广和应用,市场一致内含价值必将会得到国内寿险业的重视、研究和采用。第一章是对寿险公司内含价值的介绍,共分为4个小节。第一节为内含价值概述,介绍了内含价值的起源和发展、内含价值的基本定义以及内含价值在寿险公司价值体系中的地位。第二节为内含价值的计算,介绍了内含价值的逐期变动和内含价值的计算步骤。第三节是关于内含价值的应用。介绍了内含价值管理体系以及欧洲首席财务官(CFO)论坛对内含价值的具体实施制定的标准性指引——欧洲内含价值(EEV)准则。第二章主要分析了市场一致内含价值在传统内含价值的三个局限性方面所做的突破。第一节是传统内含价值评估的局限性分析。传统内含价值评估方法没有或者没有恰当地考虑金融期权与保证的成本,没有对市场风险成本予以确认,仅在一个平均化的水平上考虑风险对价值的影响,这些缺陷都源于它对所有预期现金流都使用同一个风险贴现率进行贴现。第二节是市场一致价值评估概述。首先,介绍了市场一致价值评估遵循的原则:无套利原则、重建性原则、均衡性原则、分散化原则以及代理人成本原则。其次,分析了市场一致价值评估的特点是分别评估了资产的价值、负债的价值以及公司组织结构对价值的影响;它是一种“自下而上”(bottom-up)的评估,且客观评价了金融期权和保证的价值。最后,阐述了市场一致价值评估的组成要素是:资产评估、负债评估和公司组织结构影响评估。本章接下来三节就风险贴现率、期权和保证、资本成本三个关键性的问题进行了分析。第三节是有关风险贴现率的分析。风险贴现率的设定方法有传统内含价值评估所用的“自上而下”的方法和市场一致价值评估所用的“自下而上”的方法。前者是通过考虑公司整体的风险来设定一个唯一的风险贴现率,然后对公司的聚合现金流进行贴现;后者通过市场来对公司的每个单独现金流提供一个恰当的风险贴现率,然后再向上进行总体聚合。对于没有期权和保证的产品的负债现金流的市场一致评估,可以采用现金流贴现方法和确定性等价技术。现金流贴现方法是对不同的现金流分别使用不同的贴现率来进行贴现,贴现率反映了每一预期现金流的各种相关风险;确定性等价技术对不同的现金流进行了风险调整,因此所使用的贴现率是无风险利率。本节的最后就在风险贴现率的设定中是否应考虑可分散风险这一问题进行了探讨。第四节是有关期权和保证的分析。首先介绍了保单中常见的一些期权和保证,然后介绍了对具有选择权和保证的产品的价值评估主要有期权定价方法和随机模拟方法,最后就人们可能对市场一致期权评估的一些误解进行了澄清。第五节是有关资本成本的分析。市场一致内含价值中的资本成本不同于内含价值中的资本成本,它是保险公司组织结构所带来的摩擦成本,其由税盾、双重税收、代理人成本、特许权价值、财务困境成本以及有限责任看跌期权这些元素构成。在具体的市场一致内含价值评估中,哪些项目应该被包括在经济价值资产负债表中取决于评估的目的。评估的目的主要有三个:外部的财务报告、内部的绩效评估与定价、兼并与收购(M&A)。第三章是市场一致内含价值与公允价值,分两小节。第一节是对公允价值评估的概述,介绍了公允价值的发展背景、保险合同公允价值的评估原则以及保险公司负债的公允价值评估方法。第二节是关于市场一致内含价值评估与公允价值评估的比较分析。两者的区别主要在于一些无形项目、保险负债、基于可分散风险的市场价值边际(MVM)、对未来续保的考虑、递延税金资产等方面。通过一个关于评估某公司新业务价值的案例可说明公允价值评估与市场一致内含价值评估的每一个不同点都形成了它的缺陷。最后,对未来公允价值与市场一致内含价值的发展趋势进行了展望。第四章寿险公司市场一致内含价值应用探讨,分两节。第一节对市场一致内含价值在产品定价和设计、并购(M&A)及其它商业投资决策、资产分配与投资政策、评估再保险协议、管理绩效评估的应用进行了探讨。第二节对我国寿险公司运用市场一致内含价值作了现实分析。虽然从目前看来,阻碍市场一致内含价值评估技术在我国寿险公司应用的限制条件很多,如基础数据缺乏、无风险利率不能准确反映市场的评价、精算技术相对落后、没有适合我国的经济情景产生器、难以获取完备的收益率曲线等,但是从长远看来,随着越来越多拥有先进技术的外资寿险公司加入我国保险市场,国内寿险业以价值为导向稳健发展,精算事业稳步前进,金融市场不断发展和完善,市场一致内含价值终将会在我国寿险业大有可为。