近年来,我国经济领域的供给侧改革已取得一定成效,但过去长期过度投资造成的结构性失衡问题还存在。由于企业低效率扩张而引发的违约事件层出不穷,例如:2015年天威集团因产能严重过剩无力偿债,被迫申请破产重组;2018江苏盾安集团、上海中技集团皆因盲目投资深陷债务危机。过去十年,我国企业的投资主要来自于债务驱动,而理论界关于债务到底会加剧还是抑制过度投资尚存在争议。建立在债务同质性假说上的观点认为,通过一系列有效的作用机制（如:债务契约条款、破产和清算）,债务融资可以约束债务人的自利行为,从而实现对过度投资的有效治理,但这一作用的实现必须依托于完善的金融制度。由于我国金融市场尚处于发展阶段,非市场化的信贷配给机制和弱债权人保护机制使部分债务契约呈现出较强的“预算软约束”特征,难以有效发挥治理作用。因此,在我国研究债务与过度投资的关系时,应以债务异质性假说为基础对债务进行细分,进而深入考察在不同债务异质性特征下,债务对过度投资的治理效应。此外,为了适应经济发展的“新常态”模式,我国企业不断尝试改变产业布局和结构,由于缺乏相关领域的投资经验,企业的经营业绩波动较大,再加上外部市场环境变化（如:中美贸易摩擦的逐渐升级、原材料价格的频繁波动）,以及国际政治环境巨变等因素的影响,企业的经营风险不断上升,现金流波动率不断加大。在这种情况下,企业更愿意通过调整融资,而不是调整投资来应对现金流波动率的上升。相对于债权融资而言,股权融资成本较高、审批程序较为严格,故近一半的企业会通过增加债务来应对现金流波动率的上升。在债务异质性假说下,由于不同类型债务工具的融资风险差异较大,为应对现金流波动,财务经理会调整各类债务工具的持有比例,从而影响企业的债务异质性特征。当企业的债务异质性特征随着现金流波动而变化时,债务与过度投资的关系是否会受到影响?本文试图通过理论分析和实证检验来寻求答案。本文依据非效率投资的基础理论、债务治理效应的基础理论、现金流风险管理理论和债务融资结构相关理论,在梳理已有相关文献的基础上分析了债务异质性、现金流波动与过度投资三者的关系,主要从以下三个方面展开:第一,基于我国的制度环境,从风险异质性的角度将负债细分为经营性负债（主要包括:应付及预收款、应付票据等）和金融性负债（主要包括:银行借款、应付债券、融资租赁借款等）,并以此为基础分析了我国上市公司债务异质性现状。第二,从企业对异质性债务工具持有的个体特征和债务异质性程度两个方面分析了不同债务异质性特征下企业代理成本的变化,以及负债对过度投资的治理效应。第三,结合前面的讨论,进一步分析了现金流波动如何通过影响债务异质性特征来改变债务与过度投资的关系。本文以2012年到2016年A股上市公司为研究对象,采用实证分析法得到如下研究结论:（1）我国上市公司的债务构成具有显著的异质性特征,大部分企业持有至少两种以上的风险异质性债务工具。以经营性负债为主的企业,其债务异质性程度普遍较低。企业的债务异质性程度会随着金融性负债比例的增加而上升,近一步观察金融性负债可知,那些持有较多应付债券或长期银行借款的企业,其债务异质性程度最高。（2）在不同债务异质性特征下,负债对过度投资的治理效应存在差异性。首先,就异质性债务工具的个体特征而言,源于产品市场的经营性负债受到非市场因素的干扰较小,债务契约具有硬约束特征,能有效抑制过度投资,故随着经营性负债比例的增加,企业过度投资行为会减少;与之相反,非市场化的信贷配给机制和弱投资者保护机制的存在使金融性负债表现出“预算软约束”特征,从而加剧了过度投资行为,即随着金融性负债比例的增加,企业过度投资行为会增加。其次,就债务异质性程度与过度投资的关系而言,那些债务异质性程度较低的企业,其债务构成主要以经营性负债为主,而那些债务异质性程度较高的企业则持有更多的金融性负债,企业债务异质性程度的增加主要表现为对金融性负债持有比例的增加。随着债务异质性程度的上升,参与公司治理的债权人更加多元化,但主要是由金融性负债的债权人构成,金融性负债债权人对过度投资的无效治理从整体上降低了债务的治理质量,故随着债务异质性程度的增加,企业的过度投资行为加剧。（3）现金流波动对债务异质性与过度投资的关系具有调节作用。高现金流波动率增加了企业的预期破产成本和破产风险,在我国当前制度环境下,企业的经营性负债融资成本几乎为零、融资风险低,金融性负债的融资成本和融资风险均显著高于经营性负债,为了应对高现金流波动率带来的负面冲击,企业倾向于减少金融性负债,但会通过增加经营性负债来维持一定的财务弹性。然而,那些存在过度投资的企业普遍面临较低的融资约束,融资摩擦小,这使得金融性负债中的长期银行借款也成为一种低成本和低风险的资金来源,故随着现金流波动率的增加,存在过度投资的企业除了通过增加经营性负债以外,也会增加金融性负债中的长期银行借款来维持财务弹性。经营性负债的增加说明有更多的供应商作为债权人来监督企业的投资行为,而较高的现金流波动率增加了企业的违约风险,为了防范坏账风险,供应商会采取诸如:制定更加严苛的信用政策、频繁与客户沟通、加强客户信用档案的管理等措施来强化对客户经营活动的监督,故相对于现金流波动率较低的企业而言,在现金流波动率较高的企业中,经营性负债对过度投资的抑制作用更显著。此外,对于存在过度投资的企业而言,随着现金流波动率的增加,金融性负债中的长期银行借款比例上升,使得金融性负债的构成向长期银行借款集中,进一步观察金融性负债内部不同债务工具的治理效果时发现,长期银行借款的履约更加依赖外部制度环境,这使得长期银行借款表现出最强的“预算软约束”特征,随着金融性负债中长期银行借款比例的增加,金融性负债对过度投资的软约束作用被强化。故相对于现金流波动率较低的企业而言,在现金流波动率较高的企业中,金融性负债对过度投资的加剧作用更显著。本文的研究创新主要体现在以下三个方面:第一、基于前人的研究,从“异质性债务工具个体特征”和“债务异质性程度”两个方面总结了企业债务异质性的特征,丰富了债务异质性的理论研究文献,为我国企业的资本结构研究提供了新视角。此外,本文还通过实证研究分析了我国上市公司债务异质性现状,为相关研究提供了经验性证据。第二、现有文献在讨论债务异质性与过度投资关系时,主要从来源异质性和期限异质性两个角度对债务进行细分,进而探讨债务异质性与过度投资的关系,本文以我国制度环境为基础,从风险异质性的角度将债务细分为经营性负债和金融性负债,并以此为基础来考察我国上市公司的债务异质性现状,以及不同债务异质性特征下,债务对过度投资的治理效应。第三、基于我国当前的制度背景,深入分析了债务异质性、现金流波动与过度投资三者的关系。现有文献主要从债务同质性的角度探讨了现金流波动与企业投融资的关系,本文突破了这一研究局限,从债务异质性角度出发深入分析了现金流波动如何通过改变企业债务异质性特征,进而调节债务与过度投资关系的作用机理,丰富了相关文献,完善了企业投融资的相关研究。