营运资本是企业经营活动的血液,为企业的生产经营活动输送能量和养分。随着社会经济的不断发展与经济结构的转型升级,企业面临日益激烈的市场竞争和经营环境的变动,由此带来的经营压力使得营运资本在企业中的重要性日益凸显。如Smith(1980)所言,营运资本对企业利润、风险以及价值起着重要的作用。2016年11月中国华融预计发行总额约为29.8亿美元的票据用于集团营运资本。2015年7月碧桂园拟发行60亿元境内债券用于营运资本及债务重募。据路透社报道,2012年6月安永会计师事务所公布的一份调查报告显示,欧美大型企业的资产负债表上累积了高达1.2万亿美元现金。不仅如此,安永在其年度营运资本管理调查中还发现,因担心出现新的信贷紧缩或经济下滑,2000家欧美大型企业储备大量营运资本,总量相当于销售额的近7%,仅营运资本这一项就使得企业可能因此失去了削减债务、回馈投资者或加快企业利润增长的机会。营运资本的重要性不言而喻,以往对营运资本的研究多从静态角度对营运资本的持有水平、配置状况等进行现状描述,显然这类的研究缺乏对营运资本动态变化过程的解释,注重单项资产管理而忽视整体资金变动,注重财务因素而忽视治理机制,注重资金管理而忽视业务创新。因此,以动态视角分析营运资本,使得企业对营运资本的调整能够适应日益激烈的竞争已迫在眉睫。营运资本作为企业内外部各因素协同共生的产物,不仅受到外部供应商和客户的影响,还会受到内部公司治理机制的影响,企业营运资本在不同的公司治理环境下会呈现出不同的动态调整状态。公司治理本质上是一种解决公司各种代理问题的制衡机制,它保障了企业的生产经营决策准确。公司治理形成了控制权运作过程中各种要素的集合,保证了财务决策的有效性。本文以企业营运资本的动态调整为研究对象,以公司治理为切入点,借助权衡理论、委托代理理论和权变理论诠释营运资本动态调整的原理,并对公司治理对营运资本动态调整的可能影响进行理论分析,同时结合中国制造业上市公司的样本,对相关的研究假设进行实证检验。由于制造业属于资金和劳动密集型行业,基建、设备投资规模大,应收账款、存货占流动资产的比重较高,营运资本对经营业绩的影响较为重大。而且,制造业上市公司通常集供、产、销业务于一体,相较于其他行业,具有较为完整的营运资本周转环节,因此,本文将研究样本限定在我国制造业上市公司,通过对制造业上市公司营运资本的动态调整研究,不仅有利于拓展营运资本的研究视角丰富短期财务决策的研究内容,同时提供了从逻辑起点、调整过程到调整结果的动态分析框架,为探究公司治理对营运资本动态调整的影响提供经验证据。本文以2000-2015年中国A股沪深两市制造业上市公司为样本,基于权衡理论、委托代理理论和权变理论,检验企业是否存在目标营运资本,并且实证分析公司治理在营运资本动态调整过程中的作用机制。研究结论主要有以下两点:(1)企业存在目标营运资本,企业管理者存在主动调整营运资本的行为。本文研究发现企业存在目标营运资本,且企业的营运资本存在着向目标值进行调整的趋势。根据动态权衡理论和权变理论,企业的营运资本并不是恒定不变的,它会根据企业的内外部影响因素发生变化,这种被动的变化使得企业的营运资本会产生波动偏离其目标值。随着企业对营运资本重视程度的提高,企业的管理者会在持续经营期间重新调整营运资本,使其保持在一个合理的区间内,从而提高企业的运营效率。(2)公司治理对企业营运资本的动态调整具有重要的影响。股权结构、董事会治理和高管层治理是公司治理的主要构成要素。在股权结构方面,第一大股东持股比例越高,营运资本的调整速度越慢,相应的营运资本偏离程度越大;第二到第十大股东持股集中度越高,营运资本的调整速度越快,而偏离程度越小;相比于非国有公司,实际控制人为中央或地方政府的公司营运资本调整速度更慢,但是其对偏离程度的影响则不显著;在董事会治理方面,独董比例对营运资本的调整速度起到促进作用,从而降低营运资本的偏离程度;董事长与总经理两职由一人兼任显著降低了营运资本的调整速度,但是其对营运资本偏离程度的影响并不显著;在高管层治理方面,高管薪酬对营运资本调整速度的促进作用较为显著,而高管持股比例则作用不明显,而两者都有效地降低了营运资本的偏离程度。本文的研究贡献和可能的创新之处主要有三点:(1)丰富了营运资本的研究内容目前国内外的研究大多以静态的视角探讨营运资本(如营运资本的管理效率和管理策略),目前仅有的关于动态调整的研究也只关注了营运资本的调整过程,缺乏对调整结果的进一步分析。调整速度是对营运资本动态调整过程状况的描述,而偏离程度则反映了前期调整过程在本期时点上的具体结果。本文结合营运资本的调整速度和偏离程度,综合考量了营运资本的动态调整使得对营运资本调整的研究更为全面。(2)拓展了营运资本的研究视角作为协调公司内部各参与方利益的一种制度安排,公司治理对企业的财务管理行为有着重要且深远的影响。已有研究通常关注于宏观经济波动、融资约束对营运资本动态调整的影响,缺少从公司治理层面的研究。本文从公司治理的视角对营运资本的动态调整展开研究,一方面有助于于寻找和解释营运资本动态调整行为的动因,另一方面也有利于理解公司治理在公司财务决策上所发挥的影响。(3)将多种计量方法用于营运资本动态调整的研究现有关于目标营运资本的研究大多从营运资本与企业业绩之间的关系入手,以静态的视角探讨两者的非线性关系,以此证明最优营运资本的存在性。这种研究方法的优点在于方法简单且易于理解,但缺点是该方法将公司的财务管理行为视为静态的一次性的决策,缺乏对连续多期视角下营运资本持有水平变动及其调整行为的研究。本文以一个动态的视角探讨目标营运资本的存在性。在实证研究中,本文首先借助一阶自回归模型,对企业的营运资本“回复均值”现象进行验证,初步证明目标营运资本的存在性;然后,通过局部调整模型,检验企业内部的营运资本运动并非随机的杂乱无章的波动,也非系统性机械式的循环往复运动,而是围绕一定的目标区间不断主动趋近的动态调整过程,从而进一步验证目标营运资本以及营运资本动态调整行为的存在性。在具体回归方法的选择上,本文主要采用系统GMM方法对动态调整模型进行回归,同时利用混合效应模型、固定效应模型和修正的最小二乘虚拟变量法进行对比检验,以保证结论的稳健性。