金融发展需要完善的投资者保护制度,以治理侵害投资者利益的机会主义行为、提高投资者交易意愿。法与金融理论指出提高投资者保护水平需要完备的法律制度,是否具备更加完备的法律制度是衡量一国金融发展环境的重要因素。发达国家通过不断进行立法和法律修订等方式适应金融发展需求,是否存在准确界定损害行为的法律规则以及高效的司法体系是发达国家与转轨经济体的主要区别之一。但是任何法律体系都会存在规则缺失、适用边界不清等问题,执法也会受证据搜集难度、专业能力、司法独立性等因素的影响。并且金融发展的动态特征、执法证据的可证实性标准等特征也决定了法律是内在不完备的,仅仅依靠法律制度难以实现有效治理金融契约、保护投资者利益的目标。法律的内在不完备性为私人治理、金融监管等法律之外的投资者保护制度提供了作用空间。但同时法律等正式制度与提供私人治理、市场监管职能的各种组织之间存在着互动和反馈作用。既有法律制度提供了最基本的投资者保护框架,在这个框架内各种投资者保护制度相互配合和发挥作用。因此,从法律制度的完备性角度研究各种投资者保护制度的绩效,不仅可以探讨法律不完备下有哪些可供选择的投资者保护制度,而且能够分析法律制度与私人治理、金融监管之间的作用机制,探索如何形成一套协同推进、相对完善的投资者保护体系。作为一种新兴的金融产品,投资型众筹可分为股权型众筹和借贷型众筹两类,并在中国经历了从快速发展、到乱象不断、再到清理萎缩的过程。观察其发展历程,就是一个在法律不完备状态下从发展到失败的历程,然而在其中私人治理、金融监管也做出了相应的努力。以中国投资型众筹发展历程为研究对象,以法律不完备理论为基础理论,分析在法律不完备的制度环境中,法律制度、私人治理、金融监管相互交织下的投资者保护绩效,展现法律完备程度对私人治理和金融监管绩效的制约,最终以中国投资型众筹为经验对法律不完备理论进行验证与推进。基本发现是:在法律非常不完备的制度环境中,为保护投资者利益,中国投资型众筹的平台治理、地方金融监管发挥了重要作用,但是它们的投资者保护绩效受到了法律不完备的严重制约,投资者保护制度供给不足最终导致中国投资型众筹由迅速发展转向迅速衰落。具体而言,主要研究内容和结论如下:第一,法律制度与私人治理、金融监管之间作用机制的理论分析。在法律不完备的制度环境中,私人治理中的第三方治理是在交易范围不断扩大、博弈对象不确定性不断增加时的规则型治理机制,通过一定程度的层级制,借助管理控制手段提高契约执行的协调适应能力,但其需要在更具强制性的法律庇护下运作,法律是私人谈判的底线和威胁点,并且需要法律和监管规制第三方组织的机会主义行为。金融监管者可以在法律不完备和市场失灵时,通过行使剩余立法权和主动执法权维护市场秩序,但其监管权空间以及监管权配置的授权、独立性、监管资源等需要以更为完备的法律为保障。长期来看,法律的完备程度是制约各类投资者保护制度绩效的关键,需要以提高法律完备度为核心,协同推进法律、私人治理、金融监管,才能共同形成完善的投资者保护体系。第二,法律不完备下的投资者法律保护绩效。法律规则缺失、边界模糊、损害行为证实成本高等法律不完备因素削弱了法律的契约治理功能,投资者无法对判决结果形成稳定预期,法官也因缺乏明确的法律规则而过度执法或执法不足,法律难以有效威慑损害行为。在投资型众筹领域是否具备完备的法律制度是中国与发达国家在该领域的主要区别,英美等国家通过将投资型众筹纳入《证券法》等既有金融法律的方式提高了法律对金融发展的适应能力和法律完备程度,但中国未进行相关立法和法律修订,众筹融资仅受《合同法》等基本法律规范约束。这些法律无法准确界定众筹融资者和平台的信息披露责任,由此导致不同的法官采取了不同的判决标准,反而出现了不利于投资者的局面。以中国股权型众筹虚假披露纠纷判决书为数据基础,研究了法律不完备对法院执法的影响,发现法律不完备导致投资者难以证实特定损害行为、难以确定侵权对象,而且判决整体上不利于投资者。第三,法律不完备下的私人治理绩效。在既定法律制度约束下,市场主体会在交易成本最小化动机下选择相应的治理结构。第三方治理是重要的规则型治理机制,第三方组织能在一定程度上起到制定交易规则、维护市场秩序的作用,但其效果受制于法律完备程度。在投资型众筹中,平台治理是一种特殊的第三方治理结构,是以平台企业为主体降低平台市场中用户机会主义行为的治理过程。中国投资型众筹领域的法律不完备前提决定了众筹平台需要承担更多的促进契约执行的职能,这比投资者自力保护更有效率。以中国借贷型众筹中的借款人违约民事诉讼为对象,实证研究发现平台救济比投资者自力救济更具时间和金额效率优势,这说明平台治理具有一定的优越性。但是平台治理仍需要在更为完备的法律庇护下运作,平台也需要受到法律和监管的外部规制。在法律非常不完备时,平台治理应对不确定性的能力是很有限的,甚至会陷入平台治理失灵状态。以中国借贷型众筹平台的逾期率数据的实证分析证明了上述判断,研究表明在市场风险加剧、契约执行不确定性增加时,平台的逾期率会显著上升,严重影响了平台市场中的交易秩序。这说明平台治理难以脱离完备的法律制度单独发挥作用。第四,法律不完备下的金融监管绩效。在损害行为的标准化成本较低、损害行为造成的负外部性损失较高时,可以将剩余立法权和主动执法权分配给监管者,通过监管权的配置缩小监管者与市场之间的信息鸿沟、提高监管能力、纠正市场失灵。但随着金融发展,监管者的剩余立法和主动执法也必须以立法界定为基础,并且监管权配置效率也需要以法律为保障。中国投资型众筹处于央地双层金融监管体制中,地方金融监管机构成为重要的监管责任主体,并通过在中央监管规则基础上进一步制定扩展型规则的方式,最大限度地行使了剩余立法权,降低了主动执法成本。梳理中国借贷型众筹监管中地方制定的扩展型规则,发现扩展型规则能显著促进众筹交易规模,并且有利于控制市场风险,尤其是该效果在受法律不完备制约较低、市场化水平较高的地区更为显著,此外行业协会的自律监管也有助于缓解法律不完备对监管能力的负面影响。但地方金融监管的权责缺乏上位法基础,权力配置过于粗放,这严重制约了地方监管能力。综上得到的一个基本结论是:在法律不完备的制度环境中,私人治理和金融监管可以在短期内起到替代法律制度、保护投资者的功能,但是长期来看保护效果受到法律不完备状态的严重制约。完善的投资者保护体系必须以提高法律完备程度为核心,各种投资者保护制度共同发挥作用,这对于法律制度更加不完备的新兴以及转轨经济体来说尤为重要。中国的投资型众筹诞生于法律更加不完备的制度环境中,成文法体系、管制型立法格局限制了法律对金融创新的适应能力,尽管平台治理、地方金融监管发挥了一定作用,但法律不完备导致投资者保护制度后续供给不足,法律不完备是制约投资型众筹发展的主要原因。要更好地发挥法治进步对金融与经济发展的促进作用,第一,在短期内,由于法律很难对金融发展做出适应性调整,为此首先要尊重和维护私人治理秩序,其次加强金融监管,在市场出现治理失灵时适时介入,最后采取司法解释、典型判例等方式在一定范围内提高法律完备性,降低因法律规则缺失、界定不清而造成的法律不确定性;第二,在长期内,要尽快提高法律完备程度,提高法律对金融发展的适应能力。尤其是以《证券法》为主的金融法律是规制公众筹资的重要法律,以扩大证券定义、制定豁免的方式提高法律对筹资行为的规制范围。同时,立法保障监管权在各层级、各部门间的配置,明确监管范围和法律授权基础,尤其是地方金融监管的监管范围;第三,不断改善市场环境,加快金融市场化改革,强化市场主体的信誉约束、提高市场自律能力和私人治理效率,为法律改革和监管提供良好的市场基础。