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3月12日，希腊官方和私人部门债权人完成史上最大规模的债务互换，基于这一前提，欧盟正式批准对希腊的第二批贷款援助，希腊债务无序违约风险释放，然而未来十年债务问题仍将持续困扰希腊。
希腊获1600亿欧元完成债务重组
希腊官方和私人部门债权人达成债务互换协议，希腊债务无序重组风险暂时消除。根据债务互换协议，私人部门债权人削减其所持53.5%的希腊债务，即总额1070亿欧元的公债，相当于希腊国内生产总值的50%。该项协议将减少2012～2020年间到期的1500亿欧元债务，使得2020年希腊公债GDP占比下降到117%。作为希腊获得第二批欧盟援助贷款前提的私人部门债务重组结束，3月12日欧盟签署对希腊第二笔1300亿欧元贷款援助协议。
私人部门根据自愿原则参与债务置换，所持希腊政府公债被转换为面值相当于原债券31.5%的新债，新债期限为11～30年，加权平均利率水平3.65%。同时私人债权人将得到欧洲金融稳定设施（EFSF）发行的面值为原债券15%的2年期内的短期证券。此次债务互换协议中私人投资者损失53.5%的本金，但是由于新债利率水平较低，投资者实际损失达到70%以上。
同时，希腊承诺一项更为激进的结构性改革方案。新的结构性改革方案要求希腊进一步削减支出并在2013年达到主要财政盈余，具体支出削减方案包括减少公共支出、大幅降低最低工资、劳动力市场自由化以及一揽子的提高劳动生产率和竞争力的结构性方案，这些措施都将对当前政治经济环境带来严峻挑战。
作为新希腊债券的共同融资协议的一部分，债务置换协议包括了一项300亿欧元的EFSF对希腊政府贷款。因此，加上第二笔贷款1300亿欧元，EFSF对希腊的融资贷款承诺达到1600亿欧元。除此之外，欧盟层面对希腊的支持还包括，欧央行以及各成员国央行所持有的希腊政府国债所产生的收益也将被用于支持希腊。考虑将降低所持希腊债务的利率水平，这些政府间的支持有助于2020年将希腊公债GDP占比降低4.6个百分点。
希腊债务重组采用所谓的集体行动条款(Collective Action Clause)。适用英美法系的集体行动条款规定，债务持有人以绝对多数通过的债务重组方案将对其他债权人有同等约束力，包括那些在债务置换谈判中投反对票的债权人。而且，任何一次债务重组协议的谈判都必须有50%以上的参与率，对于若干关键问题，必须有75%以上的参与率。由于债务置换过程中希腊政府承诺的新债的票面利率较低，这成为限制私人部门参与率的主要因素。希腊财政部与私人部门谈判的结果是私人部门自愿参与率在80%～85%左右，这一结果为债务有序重组扫清障碍。随后，财政部即宣布启动集体行动条款，未明确自愿参与债务重组的私人部门所持的希腊国债将被强制参与债务重组计划。继而国际互换与衍生品协会（ISDA）裁定希腊债务重组触发信贷事件。3月14日欧元区正式批准对希腊第二批贷款援助，4月初IMF也预期将通过对希腊280亿欧元中期贷款。
希腊债务危机将持续十年
截至2011年底，希腊中央政府债务总额达3680亿欧元，其中国债及短期票据2748亿欧元，贷款931亿欧元（包括欧盟和IMF对希腊第一笔援助贷款已经发放的730亿欧元），中央政府债务GDP占比161%。私人部门债务互换后，希腊国债总额将减少到1680亿欧元，其中1000亿为私人部门所持有，680亿为欧央行及其他国家中央银行所持有。
虽然欧盟、国际货币基金组织（IMF）和欧洲央行对希腊实际GDP增速的预估已在年内做过若干修正，但是希腊经济实际状况仍然不如预期。无论是希腊政府中期财政战略还是俄罗斯投行的Troika报告，2011年基准情形宏观数据都未能达标。根据希腊统计局2011年GDP预估值以及欧盟经济货币事务委员会2月23日发布的欧盟成员国宏观经济中期预测数据，希腊2011年实际GDP萎缩6.8%，同时预期2012年实体经济仍将继续下滑4.3%。2011年全年希腊失业率达到17.2%，全年通胀率3.1%。
外部失衡状况略有缓解，但金融账户失衡恶化，对外债务水平上升。希腊央行国际收支数据显示，2011全年经常账户逆差下降19亿～211亿欧元。直接投资资本净流入0.25亿欧元，扭转了2010年4.57亿欧元净流出的态势，当年直接投资净流入主要原因在于外国资本对Emporiki银行和Geniki银行的战略投资。证券组合投资当年净流出173亿欧元，主要原因是外国投资者减持232亿欧元希腊政府债权。其他投资项下虽然有资本净流入352亿欧元，但这主要是来自于欧盟及IMF对希腊发放的415亿欧元救助贷款。
由于经济表现与预期相距甚远，希腊政府无法兑现减赤承诺。希腊公债危机及经济增长仍然存在诸多不确定性，妄言希腊债务危机已经结束为时尚早。首先，债务的GDP占比在进行私人部门债务重组之后的若干年仍然在120%～130%，这对任何一个经济体而言都是不可持续的。其次，虽然债务重组将大幅削减财政利息成本支出，但是由于实体经济仍然处于负增长区间，能否如欧盟和IMF预期在2013年恢复主要财政平衡仍然存在变数。再次，私有化计划进展缓慢是去年减赤计划未能达标的主要因素之一，同时也将是决定财政收入增长的重要因素之一。综合看来，继此次私人部门债务重组之后，希腊债务危机将在今后的十年内持续发酵。
葡萄牙选择性违约的可能性有多大？
葡萄牙经济尚未摆脱衰退，经常账户赤字状况并无明显好转迹象。2011年葡萄牙实际GDP萎缩1.5%，略好于欧盟经济事务委员会2011年秋季预测。但是由于四季度经济出现加速下滑的趋势，预计2012年实际GDP增速仍可能负增长3.4%。由于财政整肃要求居民和企业继续去杠杆化，银行体系流动性短缺的状况仍然严重制约私人投资的恢复。2011年是个衰退和通胀并行的一年，全年失业率14%，提高间接税的财政政策导致全年通胀率3.6%。同时，葡萄牙经常账户连年逆差，对外贸易竞争力的恢复尚待时日，外贸逆差收窄趋势尚不及其他几个南欧高债务国明显，逆差GDP占比10%的水平很难在短时期内下降，这些因素都制约实体经济尽快摆脱衰退的速度。
政府减赤绩效显著，但可持续性尚且存疑。葡萄牙2011年公债总量为1890亿欧元，公债的GDP占比110%，这两个数据都明显低于希腊水平。希腊债务重组以及标普下调希腊主权债务评级至“选择性违约”，引发对葡萄牙选择性违约的担心。2011年5月欧盟和IMF已与葡萄牙达成援助协议，为其提供总额为780亿欧元的贷款以应付至2014年中期的融资需求，贷款期限为5～30年。目前156亿欧元的贷款已经到位，2月28日欧盟发布对葡萄牙经济和财政状况的第三次季度评估结果，4月份开始总额149亿欧元的贷款也将陆续发放，可以应付葡萄牙二季度的再融资需求。但是长期看来，即便全部贷款可以顺利发放，占GDP 3%～4%的利息支出对于实体经济仍在收缩区间的国家而言，基本是难以持续的。
希腊获1600亿欧元完成债务重组
希腊官方和私人部门债权人达成债务互换协议，希腊债务无序重组风险暂时消除。根据债务互换协议，私人部门债权人削减其所持53.5%的希腊债务，即总额1070亿欧元的公债，相当于希腊国内生产总值的50%。该项协议将减少2012～2020年间到期的1500亿欧元债务，使得2020年希腊公债GDP占比下降到117%。作为希腊获得第二批欧盟援助贷款前提的私人部门债务重组结束，3月12日欧盟签署对希腊第二笔1300亿欧元贷款援助协议。
私人部门根据自愿原则参与债务置换，所持希腊政府公债被转换为面值相当于原债券31.5%的新债，新债期限为11～30年，加权平均利率水平3.65%。同时私人债权人将得到欧洲金融稳定设施（EFSF）发行的面值为原债券15%的2年期内的短期证券。此次债务互换协议中私人投资者损失53.5%的本金，但是由于新债利率水平较低，投资者实际损失达到70%以上。
同时，希腊承诺一项更为激进的结构性改革方案。新的结构性改革方案要求希腊进一步削减支出并在2013年达到主要财政盈余，具体支出削减方案包括减少公共支出、大幅降低最低工资、劳动力市场自由化以及一揽子的提高劳动生产率和竞争力的结构性方案，这些措施都将对当前政治经济环境带来严峻挑战。
作为新希腊债券的共同融资协议的一部分，债务置换协议包括了一项300亿欧元的EFSF对希腊政府贷款。因此，加上第二笔贷款1300亿欧元，EFSF对希腊的融资贷款承诺达到1600亿欧元。除此之外，欧盟层面对希腊的支持还包括，欧央行以及各成员国央行所持有的希腊政府国债所产生的收益也将被用于支持希腊。考虑将降低所持希腊债务的利率水平，这些政府间的支持有助于2020年将希腊公债GDP占比降低4.6个百分点。
希腊债务重组采用所谓的集体行动条款(Collective Action Clause)。适用英美法系的集体行动条款规定，债务持有人以绝对多数通过的债务重组方案将对其他债权人有同等约束力，包括那些在债务置换谈判中投反对票的债权人。而且，任何一次债务重组协议的谈判都必须有50%以上的参与率，对于若干关键问题，必须有75%以上的参与率。由于债务置换过程中希腊政府承诺的新债的票面利率较低，这成为限制私人部门参与率的主要因素。希腊财政部与私人部门谈判的结果是私人部门自愿参与率在80%～85%左右，这一结果为债务有序重组扫清障碍。随后，财政部即宣布启动集体行动条款，未明确自愿参与债务重组的私人部门所持的希腊国债将被强制参与债务重组计划。继而国际互换与衍生品协会（ISDA）裁定希腊债务重组触发信贷事件。3月14日欧元区正式批准对希腊第二批贷款援助，4月初IMF也预期将通过对希腊280亿欧元中期贷款。
希腊债务危机将持续十年
截至2011年底，希腊中央政府债务总额达3680亿欧元，其中国债及短期票据2748亿欧元，贷款931亿欧元（包括欧盟和IMF对希腊第一笔援助贷款已经发放的730亿欧元），中央政府债务GDP占比161%。私人部门债务互换后，希腊国债总额将减少到1680亿欧元，其中1000亿为私人部门所持有，680亿为欧央行及其他国家中央银行所持有。
虽然欧盟、国际货币基金组织（IMF）和欧洲央行对希腊实际GDP增速的预估已在年内做过若干修正，但是希腊经济实际状况仍然不如预期。无论是希腊政府中期财政战略还是俄罗斯投行的Troika报告，2011年基准情形宏观数据都未能达标。根据希腊统计局2011年GDP预估值以及欧盟经济货币事务委员会2月23日发布的欧盟成员国宏观经济中期预测数据，希腊2011年实际GDP萎缩6.8%，同时预期2012年实体经济仍将继续下滑4.3%。2011年全年希腊失业率达到17.2%，全年通胀率3.1%。
外部失衡状况略有缓解，但金融账户失衡恶化，对外债务水平上升。希腊央行国际收支数据显示，2011全年经常账户逆差下降19亿～211亿欧元。直接投资资本净流入0.25亿欧元，扭转了2010年4.57亿欧元净流出的态势，当年直接投资净流入主要原因在于外国资本对Emporiki银行和Geniki银行的战略投资。证券组合投资当年净流出173亿欧元，主要原因是外国投资者减持232亿欧元希腊政府债权。其他投资项下虽然有资本净流入352亿欧元，但这主要是来自于欧盟及IMF对希腊发放的415亿欧元救助贷款。
由于经济表现与预期相距甚远，希腊政府无法兑现减赤承诺。希腊公债危机及经济增长仍然存在诸多不确定性，妄言希腊债务危机已经结束为时尚早。首先，债务的GDP占比在进行私人部门债务重组之后的若干年仍然在120%～130%，这对任何一个经济体而言都是不可持续的。其次，虽然债务重组将大幅削减财政利息成本支出，但是由于实体经济仍然处于负增长区间，能否如欧盟和IMF预期在2013年恢复主要财政平衡仍然存在变数。再次，私有化计划进展缓慢是去年减赤计划未能达标的主要因素之一，同时也将是决定财政收入增长的重要因素之一。综合看来，继此次私人部门债务重组之后，希腊债务危机将在今后的十年内持续发酵。
葡萄牙选择性违约的可能性有多大？
葡萄牙经济尚未摆脱衰退，经常账户赤字状况并无明显好转迹象。2011年葡萄牙实际GDP萎缩1.5%，略好于欧盟经济事务委员会2011年秋季预测。但是由于四季度经济出现加速下滑的趋势，预计2012年实际GDP增速仍可能负增长3.4%。由于财政整肃要求居民和企业继续去杠杆化，银行体系流动性短缺的状况仍然严重制约私人投资的恢复。2011年是个衰退和通胀并行的一年，全年失业率14%，提高间接税的财政政策导致全年通胀率3.6%。同时，葡萄牙经常账户连年逆差，对外贸易竞争力的恢复尚待时日，外贸逆差收窄趋势尚不及其他几个南欧高债务国明显，逆差GDP占比10%的水平很难在短时期内下降，这些因素都制约实体经济尽快摆脱衰退的速度。
政府减赤绩效显著，但可持续性尚且存疑。葡萄牙2011年公债总量为1890亿欧元，公债的GDP占比110%，这两个数据都明显低于希腊水平。希腊债务重组以及标普下调希腊主权债务评级至“选择性违约”，引发对葡萄牙选择性违约的担心。2011年5月欧盟和IMF已与葡萄牙达成援助协议，为其提供总额为780亿欧元的贷款以应付至2014年中期的融资需求，贷款期限为5～30年。目前156亿欧元的贷款已经到位，2月28日欧盟发布对葡萄牙经济和财政状况的第三次季度评估结果，4月份开始总额149亿欧元的贷款也将陆续发放，可以应付葡萄牙二季度的再融资需求。但是长期看来，即便全部贷款可以顺利发放，占GDP 3%～4%的利息支出对于实体经济仍在收缩区间的国家而言，基本是难以持续的。