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估值风险的释放
在12 月份的年度策略报告《从周期复辟到中游维新》中，我们根据对周期波段的划分提出了一个重要的理念，即2011 年的市场只可以靠业绩提升，而缺乏估值提升的空间，这是我们对美国几十年经济周期运行对市场影响经验的一个总结。而在随后的市场中，估值风险的逐渐释放似乎渐渐成为市场的一致性预期。表面看来这似乎是一种心动，不是高估值品种的基本面出现了什么变化，而是市场对其预期的可兑现性出现了认识上的分歧，但事实并非如此简单，我们认为2010 年的估值分化到了需要纠正的时刻。
这里有两点需要说明，其一，当经济周期进入从二次去库存向中周期加速过渡的年景时，经济本身的增长虽然没有什么大的系统性风险，但也很难超预期，所以，高估值所对应的高成长几乎无法系统性兑现，这是个必然。过渡期年景的增长几乎是以从微观向宏观推进的方式来进行的，所以，过渡期的年景是个股行情而不是系统的机会，从而不排除局部行业或者热点仍有估值提升的可能性，但那只是个股分化问题。
通胀预期见顶？
其二，在年度报告中，我们即提出，按照美国市场的经验，消费品将在全年缺乏获得超额相对收益的机会，这不是消费品增长在变慢，而是其他行业的弹性在增加。但对于当前的中国而言，我们的担心是，当高通胀的环比趋势开始渐渐下降，也就是通胀预期事实性减弱的时候，消费品可能存在不确定性，一旦价格上涨的预期减弱，确实我们无法预见消费品的增速，这也是风险需要释放的原因。
这个问题的关键似乎又回到了对通胀趋势的预期上，我们始终坚持的观点是，通胀在中国是可以通过行政手段进行控制的，通胀向恶性发展的可能性并不大。根据近期我们对通胀预期的领先指标艺术品价格的跟踪，全社会的通胀预期正在逐步缓解，基于通胀的购买在11 月释放之后正在减弱，所以，如果认为通胀是可控的，则消费品的不确定性就可能成为估值回归的理由。
在这个背景下，事实上食品价格等非核心通胀的因素就算是依然存在不确定性，也不可能对市场的通胀预期构成实质性的扭转，从而通胀预期和经济增长开始进入一个短期的调整阶段，这可能是我们对一季度一直持谨慎态度的原因，或者说就是行政手段已经在调控公众预期方面起到了作用。
一季度的尴尬之处
在这样的理念下，也许我们首先看到的是估值差异开始向估值的中枢收敛，但这种收敛之后如何，或者说未来的估值差异将如何继续展开，这是一个需要从经济周期的演进中寻找答案的问题。
在我们的经济周期框架下，我们将2011 年的资产配置总结为周期复辟与中游维新两个主题，而上半年的主题即是周期复辟，虽然周期复辟已经在某些行业中有所表现，但我们仍然把他定位为心动，按照经济周期的演进，在2011 年的二季度，我们将实质性的看到周期性行业基本面的量价变化。2010 年10 月份开始的二次补库存是一种基于通胀预期的库存行为，从而其持久性是是十分有限的，12 月份PMI 数据的回落就证明了这样的一个事实，基于投机需求的二次补库存已经到达尾声。
所以，一季度理应是一个经济数据小幅回落的阶段，很难相信在经济增长尴尬、通胀预期尴尬、估值尴尬的时候出现上升行情。
周期复辟从心动到风动
但按照周期的演进，二季度附近经济就将进入主动补库存阶段，主动补库存阶段实质上是我们所说的中周期加速的前奏，是一个不可或缺的环节。所以，我们的基本判断是，如果上半年有行情，大概率上是一个周期性行业的行情，如果我们所说的主动补库存，即周期品的价量波动在上半年不出现，就必须对中国经济的偏乐观预期进行重新评估，那可能说明中国经济的自我修复能力远比想象的弱，那将对市场趋势是一个决定性转变。
当然我们认为二季度出现主动补库存是一个大概率事件，在我们看来，建筑地产业的变化将是主动补库存的重要触发力量，而从我们梳理的逻辑来看，保障性住房的政策表明，房地产的金融属性和消费属性正在被分离，而基于我们对保障房的建设可能是地方政府投名状的判断，保障房的建设已经到了需要观察其是不是会超预期的时刻，也许正在成为主动补库存的直接触发力量。所以周期性行业的复辟在逻辑上和实践上都有了基础。这与我们在《纠结市场，和谐投资》中提出的2011 的固定资产投资将是基于社会和谐的民生投资是完全一致的。
如果基于这种逻辑判断，上半年的周期性行业的行情将是中游偏上行业的行情，房地产行业、库存较低且有补库动力的化工、水泥等行业都会存在机会。
所以，如果上半年有行情，那一定是一个周期品的行情，但是不要把周期复辟简单的看作是风格转换或者是波段行情，我们一直强调，中国的新的主导产业不是从天而降的，而是根植于中国的比较优势的，从这个角度看，那些与新兴需求和技术进行了融合的传统产业，一定是主导产业不可或缺的组成部分。
主导产业投资是最核心的逻辑
对于新兴产业，他的回落与消费会有所不同，我们更加倾向于认为这是一个估值风险的释放，但却是基本面分化的开始。
因为2011 下半年之后可能出现中周期加速，而中周期加速至上升阶段的核心投资逻辑就是主导产业，就像2003 年至2007 年投资房地产是最主要的投资逻辑一样。到底什么是未来2011 年到2014 年的中周期主导产业，我们这里可以有一些逻辑的判断。
首先，他一定出现在中游的装备类行业，这是我们反复重申过的；其次，他一定是一个面对最终需求，同时具有较强的前后产业关联效用的行业，从这个角度看，节能减排，生物医药都不可能成为主导产业。按照我们上述标准和逻辑来判断，我们倾向于认为，其一、信息产业具有较大的概率，因为他面对最终需求且具有很强的产业关联效应。其二，高铁产业也具有可能，主要原因在于，按照罗斯托理论，高铁是产业升级的先导，是工程学和装备业的集大成者。其三、军工是技术创新的先导产业，是民族主义的基本载体。
事实上，我们只能梳理出主导产业的思路，但在2011 年这个时点，仍然无法判断谁将成为未来中国中周期的主导产业，就像2003 年谁也无法判断房地产的趋势一样。但无论如何，主导产业投资是2014 年之前资本市场的最核心逻辑，对2011 年而言，这种逻辑的演绎是依靠对企业的观察，也就是如熊彼特所说，中周期向来是一个从微观主体开始的过程，当一个行业中不断有公司成长起来，这个行业可能就在向主导产业迈进。
总体来看，一季度可能是一个观察和酝酿的阶段，在这个阶段中，通胀预期是否真实回落，决定了随后的周期复辟行情的真实力度，所以，无论从哪个角度看，周期性行业的机会和价值正在显现，从而可能将成为上半年配置的重点，而主导产业的问题，则可能是贯穿全年的长期投资逻辑问题。
在12 月份的年度策略报告《从周期复辟到中游维新》中，我们根据对周期波段的划分提出了一个重要的理念，即2011 年的市场只可以靠业绩提升，而缺乏估值提升的空间，这是我们对美国几十年经济周期运行对市场影响经验的一个总结。而在随后的市场中，估值风险的逐渐释放似乎渐渐成为市场的一致性预期。表面看来这似乎是一种心动，不是高估值品种的基本面出现了什么变化，而是市场对其预期的可兑现性出现了认识上的分歧，但事实并非如此简单，我们认为2010 年的估值分化到了需要纠正的时刻。
这里有两点需要说明，其一，当经济周期进入从二次去库存向中周期加速过渡的年景时，经济本身的增长虽然没有什么大的系统性风险，但也很难超预期，所以，高估值所对应的高成长几乎无法系统性兑现，这是个必然。过渡期年景的增长几乎是以从微观向宏观推进的方式来进行的，所以，过渡期的年景是个股行情而不是系统的机会，从而不排除局部行业或者热点仍有估值提升的可能性，但那只是个股分化问题。
通胀预期见顶？
其二，在年度报告中，我们即提出，按照美国市场的经验，消费品将在全年缺乏获得超额相对收益的机会，这不是消费品增长在变慢，而是其他行业的弹性在增加。但对于当前的中国而言，我们的担心是，当高通胀的环比趋势开始渐渐下降，也就是通胀预期事实性减弱的时候，消费品可能存在不确定性，一旦价格上涨的预期减弱，确实我们无法预见消费品的增速，这也是风险需要释放的原因。
这个问题的关键似乎又回到了对通胀趋势的预期上，我们始终坚持的观点是，通胀在中国是可以通过行政手段进行控制的，通胀向恶性发展的可能性并不大。根据近期我们对通胀预期的领先指标艺术品价格的跟踪，全社会的通胀预期正在逐步缓解，基于通胀的购买在11 月释放之后正在减弱，所以，如果认为通胀是可控的，则消费品的不确定性就可能成为估值回归的理由。
在这个背景下，事实上食品价格等非核心通胀的因素就算是依然存在不确定性，也不可能对市场的通胀预期构成实质性的扭转，从而通胀预期和经济增长开始进入一个短期的调整阶段，这可能是我们对一季度一直持谨慎态度的原因，或者说就是行政手段已经在调控公众预期方面起到了作用。
一季度的尴尬之处
在这样的理念下，也许我们首先看到的是估值差异开始向估值的中枢收敛，但这种收敛之后如何，或者说未来的估值差异将如何继续展开，这是一个需要从经济周期的演进中寻找答案的问题。
在我们的经济周期框架下，我们将2011 年的资产配置总结为周期复辟与中游维新两个主题，而上半年的主题即是周期复辟，虽然周期复辟已经在某些行业中有所表现，但我们仍然把他定位为心动，按照经济周期的演进，在2011 年的二季度，我们将实质性的看到周期性行业基本面的量价变化。2010 年10 月份开始的二次补库存是一种基于通胀预期的库存行为，从而其持久性是是十分有限的，12 月份PMI 数据的回落就证明了这样的一个事实，基于投机需求的二次补库存已经到达尾声。
所以，一季度理应是一个经济数据小幅回落的阶段，很难相信在经济增长尴尬、通胀预期尴尬、估值尴尬的时候出现上升行情。
周期复辟从心动到风动
但按照周期的演进，二季度附近经济就将进入主动补库存阶段，主动补库存阶段实质上是我们所说的中周期加速的前奏，是一个不可或缺的环节。所以，我们的基本判断是，如果上半年有行情，大概率上是一个周期性行业的行情，如果我们所说的主动补库存，即周期品的价量波动在上半年不出现，就必须对中国经济的偏乐观预期进行重新评估，那可能说明中国经济的自我修复能力远比想象的弱，那将对市场趋势是一个决定性转变。
当然我们认为二季度出现主动补库存是一个大概率事件，在我们看来，建筑地产业的变化将是主动补库存的重要触发力量，而从我们梳理的逻辑来看，保障性住房的政策表明，房地产的金融属性和消费属性正在被分离，而基于我们对保障房的建设可能是地方政府投名状的判断，保障房的建设已经到了需要观察其是不是会超预期的时刻，也许正在成为主动补库存的直接触发力量。所以周期性行业的复辟在逻辑上和实践上都有了基础。这与我们在《纠结市场，和谐投资》中提出的2011 的固定资产投资将是基于社会和谐的民生投资是完全一致的。
如果基于这种逻辑判断，上半年的周期性行业的行情将是中游偏上行业的行情，房地产行业、库存较低且有补库动力的化工、水泥等行业都会存在机会。
所以，如果上半年有行情，那一定是一个周期品的行情，但是不要把周期复辟简单的看作是风格转换或者是波段行情，我们一直强调，中国的新的主导产业不是从天而降的，而是根植于中国的比较优势的，从这个角度看，那些与新兴需求和技术进行了融合的传统产业，一定是主导产业不可或缺的组成部分。
主导产业投资是最核心的逻辑
对于新兴产业，他的回落与消费会有所不同，我们更加倾向于认为这是一个估值风险的释放，但却是基本面分化的开始。
因为2011 下半年之后可能出现中周期加速，而中周期加速至上升阶段的核心投资逻辑就是主导产业，就像2003 年至2007 年投资房地产是最主要的投资逻辑一样。到底什么是未来2011 年到2014 年的中周期主导产业，我们这里可以有一些逻辑的判断。
首先，他一定出现在中游的装备类行业，这是我们反复重申过的；其次，他一定是一个面对最终需求，同时具有较强的前后产业关联效用的行业，从这个角度看，节能减排，生物医药都不可能成为主导产业。按照我们上述标准和逻辑来判断，我们倾向于认为，其一、信息产业具有较大的概率，因为他面对最终需求且具有很强的产业关联效应。其二，高铁产业也具有可能，主要原因在于，按照罗斯托理论，高铁是产业升级的先导，是工程学和装备业的集大成者。其三、军工是技术创新的先导产业，是民族主义的基本载体。
事实上，我们只能梳理出主导产业的思路，但在2011 年这个时点，仍然无法判断谁将成为未来中国中周期的主导产业，就像2003 年谁也无法判断房地产的趋势一样。但无论如何，主导产业投资是2014 年之前资本市场的最核心逻辑，对2011 年而言，这种逻辑的演绎是依靠对企业的观察，也就是如熊彼特所说，中周期向来是一个从微观主体开始的过程，当一个行业中不断有公司成长起来，这个行业可能就在向主导产业迈进。
总体来看，一季度可能是一个观察和酝酿的阶段，在这个阶段中，通胀预期是否真实回落，决定了随后的周期复辟行情的真实力度，所以，无论从哪个角度看，周期性行业的机会和价值正在显现，从而可能将成为上半年配置的重点，而主导产业的问题，则可能是贯穿全年的长期投资逻辑问题。