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[摘要]文章研究投资者如何综合盈余公告期的公告盈余和分析师预测修正传递的信息后所做出投资决策，探究分析师的盈余预测对投资者盈余反应的影响。文章以分析师预测修正方向作为切入点，结合未预期盈余以及对其传达的信息实证研究，分析投资者对企业盈余做出的反应。
[关键词]分析师预测修正；未预期盈余；投资者反应
[DOI]1013939/jcnkizgsc201910001
1前言
我国资本市场的持续发展，带来了日益成熟的分析师群体，作为重要的参与者，其发布的研究报告和盈余预测对资本市场产生着重要影响。但是我国分析师行业的发展较晚，相关制度和政府监管还不够完善，和国外还存在着一定的差距，因此需要对该行业的发展和作用进行进一步的探究。随着分析师行业的发展，我国现对分析师的研究主要包括分析师的信息传导作用，预测准确性的影响因素，分析师的预测对市场的影响有三个方面，但是对于投资者如何综合利用企业盈余公告和分析师报告方面的研究较少。因此，文章以分析师预测修正方向作为切入点，探究分析师的盈余预测对投资者盈余反应的影响。
2文献综述
资本市场中的信息不对称导致投资者难以做到理性投资，此时分析师作为资本市场中上市公司和投资者之间的信息中介者，对投资者的行为产生影响。ETTREDGE M（1995）的研究调查了附加信息在分析师修订中的作用，发现分析师在对盈余进行预测时从其他信息渠道取得了额外的信息，使其能够在预测时调整相关错误。[1]J LIVNAT（2012）的研究指出，企业通过收益公告向投资者提供企业的财务信息，这些信息大多是非结构化和复杂的，需要分析师进行解释。[2]随着分析师掌握的信息的增加，会不断对盈余预测进行修正，每一次修正都为市场投资者提供了补充信息，帮助其做出投资决策。GIVOLY（1979）通过对预测修正的方向和股票反应之间关系的研究，评估了分析师预测所包含的信息含量。[3]ABARBANELL（1997）的研究指出分析师对盈余预测的修正会导致上市公司股票价格的同向变动，当本期盈余预测大于上期时，股票价格上涨；反之，股票价格下跌。[4]
3研究设计
31研究假设
已有研究表明，在盈余公告期的额外信息能够帮助投资者更好地理解盈余公告中的信息，并且还会影响投资者对盈余公告中所含信息所做出的反应（薛祖云，2011）。 分析师在盈余公告日后的预测修正方向表明对盈余的赞同或反对，在一定程度上向市场传递了有价值的信息，因而不同方向的分析师预测修正会导致投资者对盈余做出不同的反应（GETALD，2017）。 因此提出下列假设：
假设1：当分析师相对于未预期盈余做出同向盈余预测修正时，投资者的盈余反应将会加强。
假设2：当分析师相对于未预期盈余做出反向盈余预测修正时，投资者的盈余反应将会减弱。
32模型構建
文章考虑了未预期盈余以及分析师盈余预测修正的交互作用，分别验证两种方向下的盈余预测修正对投资者盈余反应程度的影响，文章以累计超额收益率（CAR）为被解释变量，以未预期盈余（UE）、同向分析师预测修正（Reinforcing AFR）、反向分析师预测修正（Contradicting AFR）为解释变量，以估值水平（PE）、企业规模（Size）、股价净值比（MB）、极端未预期盈余（Extreme UE）、股票收益波动率（VolRet）、正值未预期盈余（D_PUE）、行业（Industy）为控制变量，构建了三个模型：
CARt-1，t+5=α1+α2UE +α3PE +α4Size+α5MB+α6 ExtremeUE+α7VolRet+α8D_PUE+α9indust+η（1）
CARt-1，t+5=β1+β2UE+β3ReinforcingAFR+β4UE*ReinforcingAFR +β5PE +β6Size+β7MB+β8ExtremeUE+β9VolRet+β10D_PUE+β11industy+η（2）
CARt-1，t+5=γ1+γ2UE+γ3ContradictingAFR+γ4UE*ContradictingAFR +γ5PE +γ6Size+γ7MB+γ8ExtremeUE+γ9VolRet+γ10D_PUE+γ11industy+η（3）
4实证结果和分析
41分析师盈余预测修正对投资者反应的影响
表1是对三种分析师预测修正方向下的CAR均值比较，表明存在同向预测修正时，CAR的值更大。说明当分析师对企业盈余公告信息给予支持时，向市场提供了积极讯号，投资者因此做出盈余反应。而当分析师做出反向预测修正时，相对于没有发生预测修正的样本，CAR的值没有固定的偏移方向，说明反向预测修正也对企业盈余进行了解释，但是由于对企业公告具有否定效果，投资者会对企业盈余信息的利用更为谨慎，且投资者风险偏好的不同会影响决策结果，导致CAR较为波动。
表2中，UE在三个模型中的系数均为正数，分别在99%和95%水平上显著。UE的系数表明在没有分析师预测修正条件下投资者对盈余的反应，因此投资者对UE的反应是积极的。而在加入分析师预测修正变量后，模型2、模型3的R方均有显著提高，分别从0432增加到0852和0945，说明该模型的解释度得到了显著提升。
模型中，UE*Reinforcing AFR和UE*Contradicting AFR交互作用项的系数反映了分析师盈余预测修正对投资者盈余反应的影响。UE系数显著为正表明当企业盈余大于分析师预测时，释放出利好消息，提高投资者的预期。正如我们的假设，UE*Reinforcing AFR和UE*Contradicting AFR的系数分别为正数和负数，且在99%水平上显著，说明存在同向的分析师盈余预测修正时，盈余反应系数存在大于0的增量，即投资者对盈余的反应得到加强；存在反向的分析师盈余预测修正的情况下，盈余反应系数存在小于0的增量，即投资者对盈余的反应得到减弱，即假设1和假设2成立。 5研究结论
文章证明了当盈余公告期的分析师预测修正相对于未预期盈余是同向（反向）修正時，投资者的盈余反应会得到加强（减弱）。即当分析师的同向修正传递了积极的讯号，对企业盈余公告给予肯定，则投资者对企业盈余反应得到加强；反之，该反应将会减弱。因此本研究表明盈余公告窗口期的分析师盈余预测为市场提供了补充性信息，帮助投资者企业盈余公告，即投资者会综合分析企业盈余公告和分析师盈余预测中的信息，评估企业未来的业绩表现，并做出决策。
参考文献：
[1]ETTREDGE M，SHARE P B，SMITH D B. Overstated quarterly earnings and analysts earnings forecast revisions[J]. Decision Sciences， 1995， 26（6）： 781-799.
[2]LIVNAT J， ZHANG Y. Information interpretation or information discovery： which role of analysts do investors value more？[J]. Review of Accounting Studies， 2012， 17（3）：612-641.
[3]GIVOLY D， LAKONISHOK J. The information content of financial analysts’ forecasts of earnings： some evidence on semi-strong inefficiency[J]. Journal of Accounting and Economics，1979， 1（3）： 165-185.
[4]ABARBANELL J S， BUSHEE B J. Fundamental analysis， future earnings and stock prices[J]. Journal of Accounting Research， 1997， 35（1）： 1-24.
[5]薛祖云，王冲.信息竞争抑或信息补充：证券分析师的角色扮演——基于我国证券市场的实证分析[J].金融研究，2011，（11）：167-182.
[6]GERALD J，LOBO， MINSUP SONG， et al. The effect of analyst forecasts during earnings announcements on investor responses to reported earnings[J]. The Accounting Review， 2017（7）.
[作者简介]姜杰（1994—） ，女，东华大学旭日工商管理学院硕士研究生，研究方向： 公司理财；赵晓康（1965—） ，男，东华大学旭日工商管理学院教授，博士生导师，研究方向：商业模式与企业战略、政府投资。
[关键词]分析师预测修正；未预期盈余；投资者反应
[DOI]1013939/jcnkizgsc201910001
1前言
我国资本市场的持续发展，带来了日益成熟的分析师群体，作为重要的参与者，其发布的研究报告和盈余预测对资本市场产生着重要影响。但是我国分析师行业的发展较晚，相关制度和政府监管还不够完善，和国外还存在着一定的差距，因此需要对该行业的发展和作用进行进一步的探究。随着分析师行业的发展，我国现对分析师的研究主要包括分析师的信息传导作用，预测准确性的影响因素，分析师的预测对市场的影响有三个方面，但是对于投资者如何综合利用企业盈余公告和分析师报告方面的研究较少。因此，文章以分析师预测修正方向作为切入点，探究分析师的盈余预测对投资者盈余反应的影响。
2文献综述
资本市场中的信息不对称导致投资者难以做到理性投资，此时分析师作为资本市场中上市公司和投资者之间的信息中介者，对投资者的行为产生影响。ETTREDGE M（1995）的研究调查了附加信息在分析师修订中的作用，发现分析师在对盈余进行预测时从其他信息渠道取得了额外的信息，使其能够在预测时调整相关错误。[1]J LIVNAT（2012）的研究指出，企业通过收益公告向投资者提供企业的财务信息，这些信息大多是非结构化和复杂的，需要分析师进行解释。[2]随着分析师掌握的信息的增加，会不断对盈余预测进行修正，每一次修正都为市场投资者提供了补充信息，帮助其做出投资决策。GIVOLY（1979）通过对预测修正的方向和股票反应之间关系的研究，评估了分析师预测所包含的信息含量。[3]ABARBANELL（1997）的研究指出分析师对盈余预测的修正会导致上市公司股票价格的同向变动，当本期盈余预测大于上期时，股票价格上涨；反之，股票价格下跌。[4]
3研究设计
31研究假设
已有研究表明，在盈余公告期的额外信息能够帮助投资者更好地理解盈余公告中的信息，并且还会影响投资者对盈余公告中所含信息所做出的反应（薛祖云，2011）。 分析师在盈余公告日后的预测修正方向表明对盈余的赞同或反对，在一定程度上向市场传递了有价值的信息，因而不同方向的分析师预测修正会导致投资者对盈余做出不同的反应（GETALD，2017）。 因此提出下列假设：
假设1：当分析师相对于未预期盈余做出同向盈余预测修正时，投资者的盈余反应将会加强。
假设2：当分析师相对于未预期盈余做出反向盈余预测修正时，投资者的盈余反应将会减弱。
32模型構建
文章考虑了未预期盈余以及分析师盈余预测修正的交互作用，分别验证两种方向下的盈余预测修正对投资者盈余反应程度的影响，文章以累计超额收益率（CAR）为被解释变量，以未预期盈余（UE）、同向分析师预测修正（Reinforcing AFR）、反向分析师预测修正（Contradicting AFR）为解释变量，以估值水平（PE）、企业规模（Size）、股价净值比（MB）、极端未预期盈余（Extreme UE）、股票收益波动率（VolRet）、正值未预期盈余（D_PUE）、行业（Industy）为控制变量，构建了三个模型：
CARt-1，t+5=α1+α2UE +α3PE +α4Size+α5MB+α6 ExtremeUE+α7VolRet+α8D_PUE+α9indust+η（1）
CARt-1，t+5=β1+β2UE+β3ReinforcingAFR+β4UE*ReinforcingAFR +β5PE +β6Size+β7MB+β8ExtremeUE+β9VolRet+β10D_PUE+β11industy+η（2）
CARt-1，t+5=γ1+γ2UE+γ3ContradictingAFR+γ4UE*ContradictingAFR +γ5PE +γ6Size+γ7MB+γ8ExtremeUE+γ9VolRet+γ10D_PUE+γ11industy+η（3）
4实证结果和分析
41分析师盈余预测修正对投资者反应的影响
表1是对三种分析师预测修正方向下的CAR均值比较，表明存在同向预测修正时，CAR的值更大。说明当分析师对企业盈余公告信息给予支持时，向市场提供了积极讯号，投资者因此做出盈余反应。而当分析师做出反向预测修正时，相对于没有发生预测修正的样本，CAR的值没有固定的偏移方向，说明反向预测修正也对企业盈余进行了解释，但是由于对企业公告具有否定效果，投资者会对企业盈余信息的利用更为谨慎，且投资者风险偏好的不同会影响决策结果，导致CAR较为波动。
表2中，UE在三个模型中的系数均为正数，分别在99%和95%水平上显著。UE的系数表明在没有分析师预测修正条件下投资者对盈余的反应，因此投资者对UE的反应是积极的。而在加入分析师预测修正变量后，模型2、模型3的R方均有显著提高，分别从0432增加到0852和0945，说明该模型的解释度得到了显著提升。
模型中，UE*Reinforcing AFR和UE*Contradicting AFR交互作用项的系数反映了分析师盈余预测修正对投资者盈余反应的影响。UE系数显著为正表明当企业盈余大于分析师预测时，释放出利好消息，提高投资者的预期。正如我们的假设，UE*Reinforcing AFR和UE*Contradicting AFR的系数分别为正数和负数，且在99%水平上显著，说明存在同向的分析师盈余预测修正时，盈余反应系数存在大于0的增量，即投资者对盈余的反应得到加强；存在反向的分析师盈余预测修正的情况下，盈余反应系数存在小于0的增量，即投资者对盈余的反应得到减弱，即假设1和假设2成立。 5研究结论
文章证明了当盈余公告期的分析师预测修正相对于未预期盈余是同向（反向）修正時，投资者的盈余反应会得到加强（减弱）。即当分析师的同向修正传递了积极的讯号，对企业盈余公告给予肯定，则投资者对企业盈余反应得到加强；反之，该反应将会减弱。因此本研究表明盈余公告窗口期的分析师盈余预测为市场提供了补充性信息，帮助投资者企业盈余公告，即投资者会综合分析企业盈余公告和分析师盈余预测中的信息，评估企业未来的业绩表现，并做出决策。
参考文献：
[1]ETTREDGE M，SHARE P B，SMITH D B. Overstated quarterly earnings and analysts earnings forecast revisions[J]. Decision Sciences， 1995， 26（6）： 781-799.
[2]LIVNAT J， ZHANG Y. Information interpretation or information discovery： which role of analysts do investors value more？[J]. Review of Accounting Studies， 2012， 17（3）：612-641.
[3]GIVOLY D， LAKONISHOK J. The information content of financial analysts’ forecasts of earnings： some evidence on semi-strong inefficiency[J]. Journal of Accounting and Economics，1979， 1（3）： 165-185.
[4]ABARBANELL J S， BUSHEE B J. Fundamental analysis， future earnings and stock prices[J]. Journal of Accounting Research， 1997， 35（1）： 1-24.
[5]薛祖云，王冲.信息竞争抑或信息补充：证券分析师的角色扮演——基于我国证券市场的实证分析[J].金融研究，2011，（11）：167-182.
[6]GERALD J，LOBO， MINSUP SONG， et al. The effect of analyst forecasts during earnings announcements on investor responses to reported earnings[J]. The Accounting Review， 2017（7）.
[作者简介]姜杰（1994—） ，女，东华大学旭日工商管理学院硕士研究生，研究方向： 公司理财；赵晓康（1965—） ，男，东华大学旭日工商管理学院教授，博士生导师，研究方向：商业模式与企业战略、政府投资。