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两轮危机惊人的相似之处
欧洲一体化过程一直以来都是充满波澜。早在1992年9月，欧洲货币机制就曾解体，引发金融危机。通过回顾历史不难发现，1992年的危机与当前的欧债危机具有惊人的相似之处。
欧洲货币一体化进程中的固定汇率制度面临挑战
欧洲汇率机制（ERM）于1979年创立，旨在限制欧盟成员国货币的汇率波动。1979年成立之初，欧洲汇率机制仅有西德、法国、意大利、荷兰、比利时、卢森堡、丹麦及爱尔兰八个成员国。其后，西班牙于1989年6月，英国于1990年10月，葡萄牙于1992年4月加入了ERM。
1992年货币危机爆发之前的欧洲货币体系实质上是一个固定的可调整的汇率制度。该汇率制度以欧洲货币单位为中心，让成员国的货币与欧洲货币单位（ECU）挂钩，然后再通过欧洲货币单位使成员国的货币确定双边固定汇率。当时，每一成员国的货币与ECU中心汇率上下波动幅度被设定为正负2.25%，而对于西班牙比塞塔、葡萄牙埃斯库多来说，这一浮动比率可达到6%。在ERM中，德国的位置极其类似于美国在布雷顿森林体系中的地位，德国货币马克是最为稳定的非官方利率。鉴于德国马克是欧洲货币体系中最强的货币，欧洲货币体系成员国货币与马克汇率的波动常常作为各国中央银行干预汇率的标志。与当时的固定汇率体系相似，欧元的建立消除了欧元区内部对于汇率波动的担忧，但货币政策的协调性则比1992年危机时却有了根本改变。
德国面临相似境遇，仍然主要掌握欧洲危机的方向
回顾历史，我们发现，1992年欧洲货币危机爆发的很重要的一个原因便是德国实力增强打破了欧共体内部力量的均衡。1990年，两德统一是欧洲汇率机制危机爆发的催化剂。由于东德与西德经济发展差距较大，西德加大了对于东德的转移支出，促使德国政府财政赤字从5%上升至13.2%。而作为刺激政策的代价，通货膨胀不断恶化，德国不得不采取紧缩的货币政策以抗通胀。1991～1992年两年，德国的利率几乎上升了3个百分点。
与此同时，其他国家，如英国和意大利经济则一直不景气，增长缓慢，失业增加，更加需要实行低利率政策，提振经济。这样货币市场的投机者不断把投机的目标肆无忌惮地转向不断坚挺的德国马克，致使里拉和英镑汇率大跌。而德国也由于货币升值导致出口大受影响。
当时德国在危机的关键时点缺乏统筹考虑，最终酿成了英镑、里拉等其他货币脱离ERM的后果。1992年9月12日，意大利里拉告急，汇率跌到了欧洲货币体系汇率机制中里拉对马克汇率的最大下限。13日，意政府不得不宣布里拉贬值，将其比价下调3.5%，这是自1987年1月12日以来欧洲货币体系比价的第一次调整。而直到此时，德国政府才出于维持欧洲货币体系的运行做出细微让步，14日正式宣布贴现率降低半个百分点，由8.75%降到8.25%，但这一举动显然已经错过了最佳时机。德国宣布降息的第二天，英镑汇率一路下跌。16日，英国在一天内两次提高利率，仍无法帮助英镑止跌。最后，欧共体不得已同意英意两国暂时脱离欧洲货币体系。
1993年8月，为应对危机，ERM被类似于浮动的汇率所取代，汇率波动幅度从4.5%上升至30%。至此，危机同样使德国遭受到了巨大损失，德国马克升值接近10%，经常项目由正转负、失业率节节攀升，经济面临沉重打击。
这样看来，目前的德国正面临着与当时欧洲货币危机极为相似的境遇，而政治问题仍然困扰德国在缓解主权债务危机做出积极的努力。当然，我们很理解德国人不愿意为希腊买单的原因，毕竟本次危机的过错并不在于德国。但“城门失火，殃及池鱼”，德国经济显然已经出现了与当年类似的反应。2011年二季度德国经济环比增长0.1%，同比增长2.7%，低于一季度增速（环比1.3%， 同比4.7%）。与上次危机一样，德国出口大幅放缓，5月出口仍上升4.4%，但6月出口便掉头下跌1.2%。
历史具有相似性，此时的德国同样面临欧元区的存亡问题，对比上一轮危机的惨痛教训，德国应该采取更为积极的方式，避免欧元解体对德的巨大冲击。因为一旦债务危机恶化，德国未来将不得不承受危机带来的严重后果，包括：德国银行必将会遭受购买大量债务国的国债而损失惨重；其他欧洲国家大幅贬值、导致依靠出口的德国经济与出口大降；德国需要为欧央行损失买单；德国经济与政治地位大幅下滑等等。
值得庆幸的是，近日德国联邦宪法法院已经驳回对德国政府援助希腊违宪的指控，扫除了一大政治风险，是一个积极的迹象。但是，为避免向上次一样错过避免危机发生的最好时机，德国应汲取教训，权衡利弊，适当放宽对于债务国有些不切实际的赤字缩减要求，防止债务国陷入经济过度下滑与财政缩减共同作用的恶性循环，为提振市场信心做出更大努力，避免错过缓解危机的最佳时机，造成不可挽回的局面。
两轮危机的不同之处
两轮危机的相似之处不禁让我们担忧两次危机是否会殊途同归。但通过对比两轮危机的不同之处，我们可以看到，应对本次主权债务危机并非无可做为，欧元区解体可能性尚小。
EU比ERM有明显的改进
从1957年《罗马条约》建立欧盟六国经济共同体以来，欧洲在寻求一体化的道路上从未停止过。欧洲单一货币──欧元的诞生，是欧洲经济、金融和诸多方面合作所取得的必然结果。经过50年的发展，欧元的出现，无论从当时抑或是现在看来，都符合欧洲人本身的利益。
当然EU与ERM相比具有明显改进。首先，作为统一货币，欧元使得欧元区避免了再次出现上一轮危机的先提条件。其次，欧元对于欧盟国家参与国际竞争，提高欧洲整体的竞争力功不可没。欧元出现以前，美元在全球金融交易以及国际储备货币上的巨大份额是其他国家难以望其项背的，而欧元使得国际货币体系格局更加多元化。再有，上轮危机最终不可避免，很大程度上由于国际投资资本炒作导致，而目前欧元作为统一的货币，自然可以减少游资的肆意泛滥。
本轮债务危机的本质是财政危机，而非货币危机
本次欧元区债务问题之所以越演越烈，很大程度上是由欧元框架尚不完善造成的。而货币同盟缺乏财政同盟，自欧元区建立以来便一直是货币同盟的软肋。同时，考虑到欧洲央行与德国央行之间、欧元区核心国与非核心国之间、政客与选民之间均存在着广泛的矛盾，因此解决欧洲主权债务问题是个长期过程。
财政不协调是货币同盟的软肋。《马斯特里赫特条约》中要求了各国财政必须协调一致，财政赤字率控制在3%以内，国债负担率控制在60%以内，并且加入欧元区的国家需要经过一定时间考察。然而，即便存在此规定，却依旧“鱼龙混杂”，如希腊通过数据造假进了欧元区。一国一旦进入欧元区，其财政问题引发的危机却需要整个欧元区去救助，否则欧元区可能面临解体。货币同盟而没有财政同盟是欧元区框架的内生缺陷，很难解决。而从长期来看，要从根本上解决问题，合理的选择就是实现真正意义上的政府财政联盟。
当然目前有观点是依靠欧洲共同债券缓解欧元区危机。我们认为，共同债券看起来可以防止欧元区主权危机扩大，但对于债务国而言，进行经济和财政调整至少要花费五年。一旦结果不如预期，债务国家融资则面临更大的发债成本。另外，共有债券对于抵押品的要求更为苛刻，如官方储备及其他国有资产等。而对于核心国家而言，将或有负债将转化为实际负债，将使政府债务受到损失。而一旦主权国家违约和赔偿的情况出现，更加剧了政治和经济紧张局势。再有，暴露了所有技术细节后，欧元区主权债券可能面临降级风险。总而言之，在欧元区内部财政和结构性改革进行之前实行，发放欧洲共同债券并不是一个具有可行性的方案。
欧洲央行与德国央行之间存在着矛盾。自从2010年5月启动国债购买计划以来，欧洲央行共斥资购买欧元区重债国国债累计达1155亿欧元。然而，欧洲央行购买债务国国债之举，一直未能得到德国央行的支持。德国央行认为，欧洲央行正在背离防止通胀和保持币值稳定的核心任务，不断的出手购买欧元区债务危机国债券，使得其独立性和可信度大打折扣。同时，德国央行指责欧洲央行用纳税人的钱购买问题债券，将本应银行自己承担风险与损失扩大化，将风险转嫁了欧洲央行。
欧元区核心国与非核心国之间存在矛盾。欧元区整体国债负担率在80%左右，整体情况好于美国，其中核心国德国、法国2010年的国债负担率分别为83.2%、81.7%，远低于希腊、爱尔兰、意大利等债务国家。因此，核心国与非核心国矛盾自然而生，毕竟谁也不愿意用本国纳税人的钱去救助深陷债务危机的国家。
欧元区各国政客与选民之间也存在着冲突。德国选民对救援异常排斥的心态可以理解。过去十几年间，德国选民节俭开支，缩减了福利与工资薪酬，而希腊与西班牙等国的人民却一直享受着工资快速提升与优厚社会福利带来的好处。经过长期努力之后，德国选民刚刚苦尽甘来，便要用自己辛苦所得拯救一贯享受的人民，心理上也很难接受。
可以看到，当前各国政治家与选民的博弈正在进行。德国方面，默克尔领导的基督教民主党联盟在2011年以来的六个地方选举中全军覆没，其主要原因是默克尔向陷入债务危机的欧元区国家提供大量资金援助及主导干预债务国家国债购买的决策，很难得到德国选民的支持。希腊方面，由于没能达到欧盟和IMF最初制定1100亿欧元援助计划时对希腊提出的最基本的要求和条件，希腊与欧盟和IMF的谈判被迫中止。意大利方面，贝卢斯科尼政府在新一轮财政紧缩规模上的出尔反尔，彻底调整455亿欧元财政紧缩方案，引起了欧洲央行等各方的强烈反应。可见，尽管债务国家的政客们为获得救助，不得不同意一定程度上缩减开支，但遭到一贯享受的选民强烈反对，不愿意为过度开支付出任何代价。
短期通过欧央行融资可以缓和部分危机
正如上文所说，主权问题是欧元区一直未能解决的问题。当欧元区各国有偿债能力并保持高信用评级之时，问题不会显现。但是当财政困难的国家在社会福利方面的开销超过它们的财力时，它们就会给公共资源带来负担，造成给其他成员带来风险的“负面外部效应”。
然而，正由于本轮危机与1992年危机的最大不同是财政危机而非货币危机，货币政策在短期内仍然就可以充当救火员的角色。短期内，通过欧央行提供流动性、欧盟与IMF向债务国提供援助，危机能够得到推迟。
早前，欧洲央行已经通过了“证券购买计划”与流动性管理，恢复对政府债券市场的干预，旨在帮助恢复一些市场环节功能失调情况下货币政策的传导。欧央行认为，干预措施不会影响其货币政策立场。为了抑制这些干预措施对银行体系的流动性的影响，重新吸收了注入的流动性。
流动性管理方面，欧洲央行将继续执行以固定利率招标为基准的全部配发再融资操作，直到2012年1月中旬。“全部配发”意味着欧元体系，通过再融资操作，将充分满足任何参加银行含抵押物的流动性要求。目前，大约有470家银行参加再融资操作，6000多家银行则有可能符合资格，可以为欧元体系信贷业务服务的有价证券总价值约14万亿欧元。因此，不存在欧洲银行体系的流动资金或抵押品不足的问题。
我们认为，欧洲央行的短期救助是暂时缓解债务问题的方式。同时，由于通胀形势有所遏制，欧央行降息的预期也在增加。2011年欧洲央行已经加息了两次，每次25个基点，将指标利率自1%上调至1.5%的水平。我们预计，欧洲央行可能在11月6日举行的政策制定会议上再次降息。
从长期来看，正如欧元之父蒙代尔所言，应对本次危机只有三条出路，即首先是财力充裕的国家对资金紧缺的国家实施援助以避免其陷入破产；其次是后者要将福利项目调整到与其财力匹配的水平，实现预算平衡，以赢得其他成员国的支持；再次是在欧洲建立一个财政机构，以弥合欧元区管理结构上的裂缝。
另外，也可以看到欧盟与IMF在援助债务国方面的努力。2010年5月，为帮助陷入融资困境的希腊，欧盟联合国际货币基金组织为希腊提供了1100亿欧元（约合1585亿美元）的3年期救助方案。2011年7月，为了防止欧债危机的蔓延，欧元区将与国际货币基金组织和私营部门一起，为希腊再提供1090亿欧元（约合1571亿美元）贷款。并将希腊提供贷款的还款期限将从现在的7年半延长到最少15年、最多30年，并有10年的宽限期。同时新贷款的利率也将由目前的4.5%降低到3.5%左右。
欧元区各国领导同意扩大EFSF 的功能，通过总额4400亿欧元（约合6341亿美元）的欧洲金融稳定工具为救助计划筹集资金。允许EFSF干预一级和二级市场，以及通过向政府贷款来向金融机构注入资本金等。同时，降低贷款利率和延长还款期限的优惠还适用于目前为爱尔兰和葡萄牙提供的贷款。当然，2011年7月21日的一揽子方案必须要通过17国议会全部同意。目前对此方案的讨论正在政治博弈之中，我们预计最终方案能够获得通过，将是个利好消息。
对欧元区经济增长与通胀趋势的判断
短期来看，欧元区经济增长下滑已成事实。2011年二季度，欧元区GDP大幅下滑，环比增长0.2%，远远低于一季度的0.8%。8月，欧元区17国PMI跌破了50的荣衰分界线，跌至49，较7月的50.4进一步下滑，创下两年来最低水平。另外，核心国德法卷入危机的迹象更为明显，两国二季度经济增长基本停滞。但是，我们认为，也许这能为救助提供契机，加快危机问题的解决。
我们预计欧元区国家、特别是核心国德国会汲取上次欧洲货币危机的教训，未来一段时间内有望采取更为积极的方式参与救助；我们认同瑞穗（欧洲）对于2011～2012年欧元区经济形势的看法。将2011年欧元区GDP同比从1.7%下调至1.6%，2012年由1.4%下调至1.0%。预计2011年三季度GDP环比为0.1%，第四季度环比下降到-0.1%。而基于对欧央行货币政策的判断，预计2012欧元区GDP环比增长率回到正值。
对于通胀而言，按季节性调整以后，过去4个月内欧元区通胀水平已接近于零。我们预计，2011年欧元区整体通胀将为2.4%，2012年或将降到1.7%。另外，全球能源价格的下跌十分关键，从目前来看，欧元区的核心通货膨胀率仍十分温和。当然，以上基准判断是基于我们对比上一轮欧洲危机，假设欧元区各主体能够汲取教训，博弈之后采取的理性选择。但是，如果欧债危机果真一味地拖延下去，经济形势会差于我们的预期，而欧元区也将面临历史上最坏的局面，尽管无论从理智上还是情感上，我们都不太认同上述情况的发生（表1）。
警惕欧债危机对中国的影响
在全球经济与贸易一体化的大背景下，欧洲主权债务危机越演越烈，势必会给中国带来不利影响：
一是引发各国之间的货币战争，对人民币形成升值压力。近日，瑞士央行为了遏制瑞郎升值的步伐，已经率先宣布将浮动汇率改为半固定，即干预汇市保证瑞郎不强于1欧元兑1.2瑞郎，并准备以不设上限的规模买入其他外币。全球货币再次陷入货币战争之中，必将最终波及中国，对人民币升值造成巨大影响。
二是影响中国未来出口。中欧历来互为重要的经贸伙伴。2010年，中欧贸易额达4797亿美元，创历史新高, 欧洲连续7年保持中国第一大贸易伙伴地位。而欧洲主权债务危机迫使欧元区国家经济动荡，必将大幅放缓中国对欧出口。2011年8月新出口订单指数已经出现大幅下滑，回落至48.3%，环比下降2.1个百分点，成为环比降幅最大的分项指数。通过历史数据来看，48.3%的水平也是2009年3月以来的最低水平。
三是中国的外汇储备中，欧元的比重逐步增加，欧元贬值不利于外汇储备的保值增值。同美债危机一样，欧元走弱也将给中国带来储备资产安全问题。
应对以上三点，中国应该采取这样的应对方式：
首先，对于人民币应对全球货币战争方面，我们认为，目前市场上热议的扩大人民币日波动幅度方式并没有实际意义。因为尽管人民币汇率单日波动幅度为0.5%，但隔日人民币报价并不受到前日人民币报价的限制。非连续性的限制使得扩大日波动浮动幅度意义有限，毕竟如果人民币存在升值预期，即使无法体现在当天的收盘价上，也会在第二天的开盘价中有所体现。同时，考虑到目前中国已经在放松资本管制、实现人民币自由化方面取得了诸多重要进展，为人民币可兑换及国际化创造了条件，也更加突出了一个日益灵活和市场化的汇率制度的重要性。我们认为应注重参考一篮子货币并公布权重，短期通过将人民币与一篮子货币挂钩来稳定市场预期，中长期则增加汇率灵活性从而建立浮动的汇率制度。
其次，应对出口下滑方面，我们认为，应密切关注海外经济局势，国内持续紧缩政策需要进入观察期。自2010年10月以来，由于通胀节节攀升，决策层选择加息，退出了金融危机时采取的宽松的货币政策。如今央行已经先后5次加息，12次上调存款准备金率，流动性已经明显收紧，中小企业与银行融资出现困难。2011年7月CPI为6.5%，是本轮通胀的拐点，8月通胀下滑至6.2%，但在QE3推出可能性较大的情况下，通胀回落速度仍会放缓，紧缩货币政策暂时不会转向。考虑到国内经济持续放缓、海外经济影响出口，政策也没有继续收紧的必要。例如，早前中国人民银行副行长马德伦提出对新疆实行较低的存款准备金率，可能是选择性放松的先兆。预计2011年四季度，伴随着物价、房价、出口及经济明显降速三重拐点陆续降临，很可能出现政策拐点。
再有，人民币国际化将是长期应对国际货币储备体系格局的最好方式。当前人民币现在不能兑换，资本项仍然实行管制，因此尽管美国和欧洲的经济都存在诸多问题，但中国还是在大量积累外汇储备，并只能持有美元和欧元资产，人民币仍然无法成为国际货币。此次海外债务危机给我们一个警示也提供了一个契机，实现人民币可兑换的时机已经成熟。我们认为，“十二五”期间,应逐步放开资本账户、促进人民币离岸市场的建立、加快推进汇率体制改革与利率市场化改革，进而积极促进人民币可兑换进程。当然，这同样可以为今后十年,人民币成为国际储备货币奠定基础,以逐步解除中国的国际货币储备体系的困境。
总而言之，本次欧美债务危机在给中国带来挑战的同时，也为我国带来一定的机遇：一是为人民币国际化带来了新的机遇；二是可以改善进口结构，促进国内的消费升级，进而促进产业升级；三是发达国家的企业陷入困境之时，恰恰是中国引进来和走出去的绝好机会。抓住危中之机，选择积极的应对方式，或许是中国此时最需要去做的事情。
（作者单位：瑞穗证券亚洲）
欧洲一体化过程一直以来都是充满波澜。早在1992年9月，欧洲货币机制就曾解体，引发金融危机。通过回顾历史不难发现，1992年的危机与当前的欧债危机具有惊人的相似之处。
欧洲货币一体化进程中的固定汇率制度面临挑战
欧洲汇率机制（ERM）于1979年创立，旨在限制欧盟成员国货币的汇率波动。1979年成立之初，欧洲汇率机制仅有西德、法国、意大利、荷兰、比利时、卢森堡、丹麦及爱尔兰八个成员国。其后，西班牙于1989年6月，英国于1990年10月，葡萄牙于1992年4月加入了ERM。
1992年货币危机爆发之前的欧洲货币体系实质上是一个固定的可调整的汇率制度。该汇率制度以欧洲货币单位为中心，让成员国的货币与欧洲货币单位（ECU）挂钩，然后再通过欧洲货币单位使成员国的货币确定双边固定汇率。当时，每一成员国的货币与ECU中心汇率上下波动幅度被设定为正负2.25%，而对于西班牙比塞塔、葡萄牙埃斯库多来说，这一浮动比率可达到6%。在ERM中，德国的位置极其类似于美国在布雷顿森林体系中的地位，德国货币马克是最为稳定的非官方利率。鉴于德国马克是欧洲货币体系中最强的货币，欧洲货币体系成员国货币与马克汇率的波动常常作为各国中央银行干预汇率的标志。与当时的固定汇率体系相似，欧元的建立消除了欧元区内部对于汇率波动的担忧，但货币政策的协调性则比1992年危机时却有了根本改变。
德国面临相似境遇，仍然主要掌握欧洲危机的方向
回顾历史，我们发现，1992年欧洲货币危机爆发的很重要的一个原因便是德国实力增强打破了欧共体内部力量的均衡。1990年，两德统一是欧洲汇率机制危机爆发的催化剂。由于东德与西德经济发展差距较大，西德加大了对于东德的转移支出，促使德国政府财政赤字从5%上升至13.2%。而作为刺激政策的代价，通货膨胀不断恶化，德国不得不采取紧缩的货币政策以抗通胀。1991～1992年两年，德国的利率几乎上升了3个百分点。
与此同时，其他国家，如英国和意大利经济则一直不景气，增长缓慢，失业增加，更加需要实行低利率政策，提振经济。这样货币市场的投机者不断把投机的目标肆无忌惮地转向不断坚挺的德国马克，致使里拉和英镑汇率大跌。而德国也由于货币升值导致出口大受影响。
当时德国在危机的关键时点缺乏统筹考虑，最终酿成了英镑、里拉等其他货币脱离ERM的后果。1992年9月12日，意大利里拉告急，汇率跌到了欧洲货币体系汇率机制中里拉对马克汇率的最大下限。13日，意政府不得不宣布里拉贬值，将其比价下调3.5%，这是自1987年1月12日以来欧洲货币体系比价的第一次调整。而直到此时，德国政府才出于维持欧洲货币体系的运行做出细微让步，14日正式宣布贴现率降低半个百分点，由8.75%降到8.25%，但这一举动显然已经错过了最佳时机。德国宣布降息的第二天，英镑汇率一路下跌。16日，英国在一天内两次提高利率，仍无法帮助英镑止跌。最后，欧共体不得已同意英意两国暂时脱离欧洲货币体系。
1993年8月，为应对危机，ERM被类似于浮动的汇率所取代，汇率波动幅度从4.5%上升至30%。至此，危机同样使德国遭受到了巨大损失，德国马克升值接近10%，经常项目由正转负、失业率节节攀升，经济面临沉重打击。
这样看来，目前的德国正面临着与当时欧洲货币危机极为相似的境遇，而政治问题仍然困扰德国在缓解主权债务危机做出积极的努力。当然，我们很理解德国人不愿意为希腊买单的原因，毕竟本次危机的过错并不在于德国。但“城门失火，殃及池鱼”，德国经济显然已经出现了与当年类似的反应。2011年二季度德国经济环比增长0.1%，同比增长2.7%，低于一季度增速（环比1.3%， 同比4.7%）。与上次危机一样，德国出口大幅放缓，5月出口仍上升4.4%，但6月出口便掉头下跌1.2%。
历史具有相似性，此时的德国同样面临欧元区的存亡问题，对比上一轮危机的惨痛教训，德国应该采取更为积极的方式，避免欧元解体对德的巨大冲击。因为一旦债务危机恶化，德国未来将不得不承受危机带来的严重后果，包括：德国银行必将会遭受购买大量债务国的国债而损失惨重；其他欧洲国家大幅贬值、导致依靠出口的德国经济与出口大降；德国需要为欧央行损失买单；德国经济与政治地位大幅下滑等等。
值得庆幸的是，近日德国联邦宪法法院已经驳回对德国政府援助希腊违宪的指控，扫除了一大政治风险，是一个积极的迹象。但是，为避免向上次一样错过避免危机发生的最好时机，德国应汲取教训，权衡利弊，适当放宽对于债务国有些不切实际的赤字缩减要求，防止债务国陷入经济过度下滑与财政缩减共同作用的恶性循环，为提振市场信心做出更大努力，避免错过缓解危机的最佳时机，造成不可挽回的局面。
两轮危机的不同之处
两轮危机的相似之处不禁让我们担忧两次危机是否会殊途同归。但通过对比两轮危机的不同之处，我们可以看到，应对本次主权债务危机并非无可做为，欧元区解体可能性尚小。
EU比ERM有明显的改进
从1957年《罗马条约》建立欧盟六国经济共同体以来，欧洲在寻求一体化的道路上从未停止过。欧洲单一货币──欧元的诞生，是欧洲经济、金融和诸多方面合作所取得的必然结果。经过50年的发展，欧元的出现，无论从当时抑或是现在看来，都符合欧洲人本身的利益。
当然EU与ERM相比具有明显改进。首先，作为统一货币，欧元使得欧元区避免了再次出现上一轮危机的先提条件。其次，欧元对于欧盟国家参与国际竞争，提高欧洲整体的竞争力功不可没。欧元出现以前，美元在全球金融交易以及国际储备货币上的巨大份额是其他国家难以望其项背的，而欧元使得国际货币体系格局更加多元化。再有，上轮危机最终不可避免，很大程度上由于国际投资资本炒作导致，而目前欧元作为统一的货币，自然可以减少游资的肆意泛滥。
本轮债务危机的本质是财政危机，而非货币危机
本次欧元区债务问题之所以越演越烈，很大程度上是由欧元框架尚不完善造成的。而货币同盟缺乏财政同盟，自欧元区建立以来便一直是货币同盟的软肋。同时，考虑到欧洲央行与德国央行之间、欧元区核心国与非核心国之间、政客与选民之间均存在着广泛的矛盾，因此解决欧洲主权债务问题是个长期过程。
财政不协调是货币同盟的软肋。《马斯特里赫特条约》中要求了各国财政必须协调一致，财政赤字率控制在3%以内，国债负担率控制在60%以内，并且加入欧元区的国家需要经过一定时间考察。然而，即便存在此规定，却依旧“鱼龙混杂”，如希腊通过数据造假进了欧元区。一国一旦进入欧元区，其财政问题引发的危机却需要整个欧元区去救助，否则欧元区可能面临解体。货币同盟而没有财政同盟是欧元区框架的内生缺陷，很难解决。而从长期来看，要从根本上解决问题，合理的选择就是实现真正意义上的政府财政联盟。
当然目前有观点是依靠欧洲共同债券缓解欧元区危机。我们认为，共同债券看起来可以防止欧元区主权危机扩大，但对于债务国而言，进行经济和财政调整至少要花费五年。一旦结果不如预期，债务国家融资则面临更大的发债成本。另外，共有债券对于抵押品的要求更为苛刻，如官方储备及其他国有资产等。而对于核心国家而言，将或有负债将转化为实际负债，将使政府债务受到损失。而一旦主权国家违约和赔偿的情况出现，更加剧了政治和经济紧张局势。再有，暴露了所有技术细节后，欧元区主权债券可能面临降级风险。总而言之，在欧元区内部财政和结构性改革进行之前实行，发放欧洲共同债券并不是一个具有可行性的方案。
欧洲央行与德国央行之间存在着矛盾。自从2010年5月启动国债购买计划以来，欧洲央行共斥资购买欧元区重债国国债累计达1155亿欧元。然而，欧洲央行购买债务国国债之举，一直未能得到德国央行的支持。德国央行认为，欧洲央行正在背离防止通胀和保持币值稳定的核心任务，不断的出手购买欧元区债务危机国债券，使得其独立性和可信度大打折扣。同时，德国央行指责欧洲央行用纳税人的钱购买问题债券，将本应银行自己承担风险与损失扩大化，将风险转嫁了欧洲央行。
欧元区核心国与非核心国之间存在矛盾。欧元区整体国债负担率在80%左右，整体情况好于美国，其中核心国德国、法国2010年的国债负担率分别为83.2%、81.7%，远低于希腊、爱尔兰、意大利等债务国家。因此，核心国与非核心国矛盾自然而生，毕竟谁也不愿意用本国纳税人的钱去救助深陷债务危机的国家。
欧元区各国政客与选民之间也存在着冲突。德国选民对救援异常排斥的心态可以理解。过去十几年间，德国选民节俭开支，缩减了福利与工资薪酬，而希腊与西班牙等国的人民却一直享受着工资快速提升与优厚社会福利带来的好处。经过长期努力之后，德国选民刚刚苦尽甘来，便要用自己辛苦所得拯救一贯享受的人民，心理上也很难接受。
可以看到，当前各国政治家与选民的博弈正在进行。德国方面，默克尔领导的基督教民主党联盟在2011年以来的六个地方选举中全军覆没，其主要原因是默克尔向陷入债务危机的欧元区国家提供大量资金援助及主导干预债务国家国债购买的决策，很难得到德国选民的支持。希腊方面，由于没能达到欧盟和IMF最初制定1100亿欧元援助计划时对希腊提出的最基本的要求和条件，希腊与欧盟和IMF的谈判被迫中止。意大利方面，贝卢斯科尼政府在新一轮财政紧缩规模上的出尔反尔，彻底调整455亿欧元财政紧缩方案，引起了欧洲央行等各方的强烈反应。可见，尽管债务国家的政客们为获得救助，不得不同意一定程度上缩减开支，但遭到一贯享受的选民强烈反对，不愿意为过度开支付出任何代价。
短期通过欧央行融资可以缓和部分危机
正如上文所说，主权问题是欧元区一直未能解决的问题。当欧元区各国有偿债能力并保持高信用评级之时，问题不会显现。但是当财政困难的国家在社会福利方面的开销超过它们的财力时，它们就会给公共资源带来负担，造成给其他成员带来风险的“负面外部效应”。
然而，正由于本轮危机与1992年危机的最大不同是财政危机而非货币危机，货币政策在短期内仍然就可以充当救火员的角色。短期内，通过欧央行提供流动性、欧盟与IMF向债务国提供援助，危机能够得到推迟。
早前，欧洲央行已经通过了“证券购买计划”与流动性管理，恢复对政府债券市场的干预，旨在帮助恢复一些市场环节功能失调情况下货币政策的传导。欧央行认为，干预措施不会影响其货币政策立场。为了抑制这些干预措施对银行体系的流动性的影响，重新吸收了注入的流动性。
流动性管理方面，欧洲央行将继续执行以固定利率招标为基准的全部配发再融资操作，直到2012年1月中旬。“全部配发”意味着欧元体系，通过再融资操作，将充分满足任何参加银行含抵押物的流动性要求。目前，大约有470家银行参加再融资操作，6000多家银行则有可能符合资格，可以为欧元体系信贷业务服务的有价证券总价值约14万亿欧元。因此，不存在欧洲银行体系的流动资金或抵押品不足的问题。
我们认为，欧洲央行的短期救助是暂时缓解债务问题的方式。同时，由于通胀形势有所遏制，欧央行降息的预期也在增加。2011年欧洲央行已经加息了两次，每次25个基点，将指标利率自1%上调至1.5%的水平。我们预计，欧洲央行可能在11月6日举行的政策制定会议上再次降息。
从长期来看，正如欧元之父蒙代尔所言，应对本次危机只有三条出路，即首先是财力充裕的国家对资金紧缺的国家实施援助以避免其陷入破产；其次是后者要将福利项目调整到与其财力匹配的水平，实现预算平衡，以赢得其他成员国的支持；再次是在欧洲建立一个财政机构，以弥合欧元区管理结构上的裂缝。
另外，也可以看到欧盟与IMF在援助债务国方面的努力。2010年5月，为帮助陷入融资困境的希腊，欧盟联合国际货币基金组织为希腊提供了1100亿欧元（约合1585亿美元）的3年期救助方案。2011年7月，为了防止欧债危机的蔓延，欧元区将与国际货币基金组织和私营部门一起，为希腊再提供1090亿欧元（约合1571亿美元）贷款。并将希腊提供贷款的还款期限将从现在的7年半延长到最少15年、最多30年，并有10年的宽限期。同时新贷款的利率也将由目前的4.5%降低到3.5%左右。
欧元区各国领导同意扩大EFSF 的功能，通过总额4400亿欧元（约合6341亿美元）的欧洲金融稳定工具为救助计划筹集资金。允许EFSF干预一级和二级市场，以及通过向政府贷款来向金融机构注入资本金等。同时，降低贷款利率和延长还款期限的优惠还适用于目前为爱尔兰和葡萄牙提供的贷款。当然，2011年7月21日的一揽子方案必须要通过17国议会全部同意。目前对此方案的讨论正在政治博弈之中，我们预计最终方案能够获得通过，将是个利好消息。
对欧元区经济增长与通胀趋势的判断
短期来看，欧元区经济增长下滑已成事实。2011年二季度，欧元区GDP大幅下滑，环比增长0.2%，远远低于一季度的0.8%。8月，欧元区17国PMI跌破了50的荣衰分界线，跌至49，较7月的50.4进一步下滑，创下两年来最低水平。另外，核心国德法卷入危机的迹象更为明显，两国二季度经济增长基本停滞。但是，我们认为，也许这能为救助提供契机，加快危机问题的解决。
我们预计欧元区国家、特别是核心国德国会汲取上次欧洲货币危机的教训，未来一段时间内有望采取更为积极的方式参与救助；我们认同瑞穗（欧洲）对于2011～2012年欧元区经济形势的看法。将2011年欧元区GDP同比从1.7%下调至1.6%，2012年由1.4%下调至1.0%。预计2011年三季度GDP环比为0.1%，第四季度环比下降到-0.1%。而基于对欧央行货币政策的判断，预计2012欧元区GDP环比增长率回到正值。
对于通胀而言，按季节性调整以后，过去4个月内欧元区通胀水平已接近于零。我们预计，2011年欧元区整体通胀将为2.4%，2012年或将降到1.7%。另外，全球能源价格的下跌十分关键，从目前来看，欧元区的核心通货膨胀率仍十分温和。当然，以上基准判断是基于我们对比上一轮欧洲危机，假设欧元区各主体能够汲取教训，博弈之后采取的理性选择。但是，如果欧债危机果真一味地拖延下去，经济形势会差于我们的预期，而欧元区也将面临历史上最坏的局面，尽管无论从理智上还是情感上，我们都不太认同上述情况的发生（表1）。
警惕欧债危机对中国的影响
在全球经济与贸易一体化的大背景下，欧洲主权债务危机越演越烈，势必会给中国带来不利影响：
一是引发各国之间的货币战争，对人民币形成升值压力。近日，瑞士央行为了遏制瑞郎升值的步伐，已经率先宣布将浮动汇率改为半固定，即干预汇市保证瑞郎不强于1欧元兑1.2瑞郎，并准备以不设上限的规模买入其他外币。全球货币再次陷入货币战争之中，必将最终波及中国，对人民币升值造成巨大影响。
二是影响中国未来出口。中欧历来互为重要的经贸伙伴。2010年，中欧贸易额达4797亿美元，创历史新高, 欧洲连续7年保持中国第一大贸易伙伴地位。而欧洲主权债务危机迫使欧元区国家经济动荡，必将大幅放缓中国对欧出口。2011年8月新出口订单指数已经出现大幅下滑，回落至48.3%，环比下降2.1个百分点，成为环比降幅最大的分项指数。通过历史数据来看，48.3%的水平也是2009年3月以来的最低水平。
三是中国的外汇储备中，欧元的比重逐步增加，欧元贬值不利于外汇储备的保值增值。同美债危机一样，欧元走弱也将给中国带来储备资产安全问题。
应对以上三点，中国应该采取这样的应对方式：
首先，对于人民币应对全球货币战争方面，我们认为，目前市场上热议的扩大人民币日波动幅度方式并没有实际意义。因为尽管人民币汇率单日波动幅度为0.5%，但隔日人民币报价并不受到前日人民币报价的限制。非连续性的限制使得扩大日波动浮动幅度意义有限，毕竟如果人民币存在升值预期，即使无法体现在当天的收盘价上，也会在第二天的开盘价中有所体现。同时，考虑到目前中国已经在放松资本管制、实现人民币自由化方面取得了诸多重要进展，为人民币可兑换及国际化创造了条件，也更加突出了一个日益灵活和市场化的汇率制度的重要性。我们认为应注重参考一篮子货币并公布权重，短期通过将人民币与一篮子货币挂钩来稳定市场预期，中长期则增加汇率灵活性从而建立浮动的汇率制度。
其次，应对出口下滑方面，我们认为，应密切关注海外经济局势，国内持续紧缩政策需要进入观察期。自2010年10月以来，由于通胀节节攀升，决策层选择加息，退出了金融危机时采取的宽松的货币政策。如今央行已经先后5次加息，12次上调存款准备金率，流动性已经明显收紧，中小企业与银行融资出现困难。2011年7月CPI为6.5%，是本轮通胀的拐点，8月通胀下滑至6.2%，但在QE3推出可能性较大的情况下，通胀回落速度仍会放缓，紧缩货币政策暂时不会转向。考虑到国内经济持续放缓、海外经济影响出口，政策也没有继续收紧的必要。例如，早前中国人民银行副行长马德伦提出对新疆实行较低的存款准备金率，可能是选择性放松的先兆。预计2011年四季度，伴随着物价、房价、出口及经济明显降速三重拐点陆续降临，很可能出现政策拐点。
再有，人民币国际化将是长期应对国际货币储备体系格局的最好方式。当前人民币现在不能兑换，资本项仍然实行管制，因此尽管美国和欧洲的经济都存在诸多问题，但中国还是在大量积累外汇储备，并只能持有美元和欧元资产，人民币仍然无法成为国际货币。此次海外债务危机给我们一个警示也提供了一个契机，实现人民币可兑换的时机已经成熟。我们认为，“十二五”期间,应逐步放开资本账户、促进人民币离岸市场的建立、加快推进汇率体制改革与利率市场化改革，进而积极促进人民币可兑换进程。当然，这同样可以为今后十年,人民币成为国际储备货币奠定基础,以逐步解除中国的国际货币储备体系的困境。
总而言之，本次欧美债务危机在给中国带来挑战的同时，也为我国带来一定的机遇：一是为人民币国际化带来了新的机遇；二是可以改善进口结构，促进国内的消费升级，进而促进产业升级；三是发达国家的企业陷入困境之时，恰恰是中国引进来和走出去的绝好机会。抓住危中之机，选择积极的应对方式，或许是中国此时最需要去做的事情。
（作者单位：瑞穗证券亚洲）