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【摘要】作为各国证券市场健康运转的基本前提，保护投资者受到普遍认同和执行。如何进行相应的制度构建和完善，合法合理地保护投资者的利益，成为一个值得思考的问题。中国的保护基金制度尚处于初建阶段，在实际运行过程中存在保护基金的筹资、投资者利益保护以及道德风险等问题，为此，我们应借鉴美国的经验并结合中国实际完善相关赔偿制度。
【关键词】证券投资者赔偿制度 保护基金 道德风险 美国
美國证券投资者赔偿制度概述
二战后的美国，投资浪潮汹涌澎湃，出现了20世纪60年代的大牛市。1962年6月到1966年2月，道·琼斯工业指数持续上涨了3年零6个月，成为道·琼斯历史上第二长的上涨期。交易量的大幅增加，给经纪公司在完成每一笔交易时处理复杂的文书工作形成了巨大压力。券商依然通过人工方式进行客户账户结算，发生了许多不能及时送达证券凭证或完成交易的情况并最终压垮了证券公司的结算操作系统，引发了证券公司的“后台清算”危机。很多公司挪用客户保证金去从事经营活动，进行交易和包销，从而使这些保证金处于风险当中。
由于在商业契约方面的巨大失败，美国拉·豪普特公司（Ira Haupt and Company）于1963年宣告经营失败，纽约交易所不得不插手为其提供流动性资金。考虑到问题的严重性，交易所于次年紧急筹集1000万美元设立了“特别信托基金”，不久，美国交易所（America Stock Exchange）也紧随其后加入了这一行列。1968年，美国所有的交易所都建立了这样的“特别基金”。
同时，激烈的证券业竞争从根本上动摇了固定佣金制的基础，加剧了佣金率不断下调，证券公司举步维艰。道·琼斯指数在短短一年之内下跌三百余点，交易量的低迷使经纪商手中存货积压。直线下降的收入和巨大的存货损失，导致近两百家会员公司发生困难。不久，“特别基金”被用光，不够支付会员公司的顾客账户。在这种紧急情况下，纽约交易所从其建筑基金中抽取3000万美元转入“特别基金”。然而，相对于证券公司所持有的庞大的投资者资产，“特别基金”无异于杯水车薪，交易所无论如何也不可能提供足够的保护。在这种情况下，亟待建立一种新的证券投资者保护、救济机制。
在这样的背景下，美国《证券投资者保护法》于1970年紧急出台，该法规定设立证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation，简称SIPC）负责进行投资风险监测和管理工作。SIPC依法在会员发生财务困难破产倒闭时接收会员资产并在限定期限内归还其托管的现金和证券，当客户不能全部受偿时，SIPC有权依法动用证券投资者保护基金。《证券投资者保护法》是美国投资者保护法律体系的重要组成部分，标志着证券投资者赔偿机制的正式确立。该法可以被视为美国1934年《证券交易法》对投资者实施保护的延伸。《证券交易法》主要针对证券公司的内幕交易、操纵市场等欺诈行为进行规范、惩罚，缺乏对证券公司无力支付行为的规定，《证券投资者保护法》建立的赔偿机制弥补了《证券交易法》的不足，推动美国金融安全网建设日益完备。
美国《证券投资者保护法》的主要内容
《证券投资者保护法》自1970年颁布以来，成为美国保护证券投资者的基本法律文献，其主要内容如下：
设立投资者保护公司。依据1934年设立的银行存款保险公司的形式，《证券投资者保护法》要求建立一个会员制的投资者保护公司（SIPC）具体实施对证券投资者的保护，法案规定所有在交易所注册的券商都必须加入SIPC，并缴纳会费以建立投资者保护基金。与此相对应，SIPC除依法享有哥伦比亚行政区《非营利公司法》规定的非营利公司所享有的一切权利之外，在具体执行时还享有一系列权利，如提起诉讼和被提起诉讼的权利，采用、变更和使用一种公司印章，公司董事会能够制定、修订和废除一些必要和适当的规则等。
投资者保护公司受美国证监会（SEC）监管。监管主要表现在以下三个方面：一是建议中的规章制度变化。SPIC建议制定、修订或废止的规章制度，其董事会均须向证监会递交一份复印件，同时简要陈述做出这些改变的背景和目的。除非因该项变动违背公众利益或者与本法案的目的相冲突，或者该项变动事关公众利益需要公众评论，每一项变动在递交复印件后30天内生效，或者由SPIC在30天后签署生效，或者可能由证监会决定而在30天内生效。二是建议中的规则变化。SPIC建议制定、修订或废止的规则，除需要送复印件外，还需要首先公开听取社会公众特别是利益相关者的意见，并得到证监会的最后批准。三是需要证监会采取的行动。在某些规则对公共利益或本法案的目的是必要和适当的时候，证监会可以要求SPIC采纳、修订或废除SPIC的任何规章制度和规则，不管这些规章制度或规则是什么时候开始实施的。
保护基金及其运用。要对投资者进行赔偿，就得解决资金来源问题。根据保护基金“羊毛出在羊身上”的行业自保原则，其资金主要来源于两部分：一是来自对会员的收费。一般是按每一会员的总收入或净营运收入收取一定的百分比，但最低不得低于150美元。如法案要求在基金成立的120天内，可以按照1969年财政年度会员总收入一个百分点的1/8收缴。当赔偿基金积累到一定的程度，收费会有所减少。据统计，1971～2001年SPIC累计从会员处收取7.3亿美元，占其总收入的42%。二是投资于美国政府债券的利息收入。1971～2001年间，SPIC这部分收入达到10亿多美元，占总收入的58%。此外，法案允许SPIC向金融机构进行少量的短期借款以便应急使用。
保护基金的赔偿依据与限额。可以看出，相对于投资者巨大的保证金资产，赔偿基金的规模是很小的。这也是设立严格的赔偿对象、赔偿条件和赔偿限额的原因。美国《证券投资者保护法》除界定了受保护的投资活动外，其赔偿对象严格限定为散户投资者，对经纪人、交易商和面临破产的会员高管或持有破产证券公司5％以上所有者权益的人予以彻底排除。就赔偿条件而言，严格限于为会员公司投资者的存管证券和交易保证金损失。赔偿的最高限额方面，每位客户最多可获得50万美元的赔偿，包括现金和证券，其中现金不超过10万美元。 此外，《证券投资者保护法》对投资者保护的申报、基金的运作及相关事宜和程序作了详细规定。
中国证券投资者赔偿制度的确立
中国证券市场在20世纪90年代成立以来成长迅猛，但股权分置、证券公司违规经营等问题一度如影随形。为确立风险处置的长效机制，《证券投资者保护基金管理办法》（以下简称《管理办法》）于2005 年6月发布，证券投资者保护基金（以下简称“保护基金”）依法成立，《证券法》修改紧随其后。之后，国务院批准实施了一系列的行政法规和规章，包括2006年5月《保护基金公司受偿债权管理办法（试行）》、2006年12月《关于证券投资者保护基金有关营业税问题的通知》、2007年3月《证券公司缴纳证券投资者保护基金实施办法（试行）》、2007年4月《期货投资者保障基金管理暂行办法》以及2008年4月《证券公司风险处置条例》等，中国证券投资者保护基金法律体系逐步完善。
完善中国保护基金制度的建议
与其他国家的赔偿制度相比，中国的保护基金制度尚处于初建阶段，在实际运行过程中一些问题逐步显现出来，如保护基金的筹资、投资者利益保护以及道德风险等问题，为此，我们应借鉴美国的经验并结合中国实际完善中国的相关赔偿制度。
保护基金的资金来源。保护基金要想健康地长效运行，首先要拥有广泛、合理、适度和可持续的资金来源。《管理办法》明确了保护基金的具体来源，既包括证券市场参与者缴纳的经手费、基金、利息以及破产清算受偿所得，也包括从证券市场外部获得的收入，如捐赠财产等。
表1 2008年、2009年中国证券投资者保护基金的筹资来源及比例
数据来源：根据中国证券投资者保护基金公司年报整理
然而，在实际运行过程中，中国保护基金的资金不足，且资金来源构成不科学。笔者分析，主要有两方面的原因：一是需求量较大。保护基金受命于证券公司大量关闭的特殊历史阶段，注定其在组建之后的若干年内将会面对充足甚至过量的需求，这也从另一个侧面体现了保护基金产生的必要性和及时性。据统计，在集中处置证券公司风险的过程中，在平均的水平下，国家大概需要花费数十亿元甚至上百元亿元的收购资金，但是如表1显示，2008年证券公司上缴基金共44.026亿元、2009年为40.810亿元，每家证券公司上缴的平均保护基金金额为4114.58万元和3814.02万元（而2008年和2009年，中国共有证券公司约107家）。风险的低成本甚至无成本（上缴保护基金为0时）进一步增加了保护基金赔付风险。二是筹资有限。为了促使证券公司自觉提高风险控制水平，证券公司缴费费率采用浮动费率制，即将证券公司缴纳基金比例与其风险状况挂钩，0.5%～5%不等。由于《管理办法》对证券公司的风险评估和费率标准确定的具体依据尚没有规定，当前，主要由保护基金公司自行掌握，将证券公司分为A、B、C、D四类十级，ABC各类细分为三个级别，D类证券公司的缴费费率为5.0%。依次类推，每增加一级，缴费费率减少0.5%，AAA级缴费费率最低，为0.5%，但是，由于科学规范的评价标准和指标体系尚未建立，保护基金公司无法对证券公司的风险等级作出客观评价，进而不能准确确定缴费比例和费率层级。并且，证券公司可能蓄意粉饰已有问题和风险或者以商业贿赂收买基金公司工作人员，从而降低名义风险值。在这种情况下，保护基金自然收不到足额基金，从而导致基金的增值有限。
关于资金筹集渠道的完善。首先，不应将申购冻结资金的利息收入归入保护基金。根据《公司法》规定，申购冻结资金的利息应当属于全体投资人共同享有并且不得分割，将其归入保护基金，实际是要求投资者为证券公司的经营风险买单，于法于理无据。其次，依据“取之于市场，用之于市场”原则把违规主体罚没收入纳入保护基金，将有利于充实保护基金。再次，仿效美国的做法对于保护基金的投资收益给予免税待遇。①最后，要着力建立科学指标体系，公正评定券商风险，合理确定缴费水平。
关于资金结构的优化机制建立。首先，提高保护基金投资收益所占的比例，使其成为保护资金的主要来源。其次，与美国相比，中国券商缴纳的保护基金负担较重，据保护基金公司月报显示，2010年11月近四成的证券公司缴费费率在2.5%以上，而美国每家证券公司只需交纳150美元的年费。最后，应区分是否用于综合治理对央行专项再贷款进行调整。处置问题券商的支出应由财政负担，保护基金不再负责偿还，其余部分应当以市场化手段筹集资金进行偿还。
道德风险的防范。保护基金制度的设立本身使作为经济人的参与各方产生了一定的道德风险。对于投资者来说，现行制度下，无论投资者将证券交易结算资金交给哪个证券公司存管，其发生损失都将由保护基金全额收购，在风险相当的情况下，投资者出于节约交易成本考虑将倾向于选择佣金率较低的证券公司进行证券存管和交易，甚至投资者可能通过缴纳客户交易保证金的方式将资金借贷给风险控制能力较差的某个证券公司使用以牟取高额的收益。这将导致证券公司行业内出现业绩倒挂现象：综合实力和抗风险能力较强的公司由于需收取较高佣金可能取得较少的业务和交易结算资金，而风险较大的证券公司由于低佣金率吸引了较多的业务和交易结算资金，从而使券商市场出现“格雷欣法则”，劣质的券商依靠较低的佣金率不当地排挤了优质券商的市场份额，而低佣金率对应的较弱的风险控制最终造成的损失在保护基金制度现有的安排下却由整个行业或国家来承担，其結果直接损害国家的利益和行业的公信力，也间接地对证券投资者的合法权益造成巨大伤害。
因此，对于个人债权要区别对待，在保留分段打折赔偿的前提下，考虑两方面特殊情况：一方面，对于证券公司挪用客户股票、债券形成的个人债权，由于投资者不可能预计到高风险，因此不应成为打折赔偿的对象，应将该部分债权和客户交易结算资金归于同一类，获得全额的赔偿。另一方面，实践中如果个人投资者通过购买债券或资金借贷事实上成为了金融机构的债权人，或者成为财富管理的委托人，该部分个人债权应当排除。由于该部分债权中，个人投资者成为与金融机构平等的合同当事人，依法应直接承担该类民事合同行为产生的后果，包括收益和损失。除此之外，作为券商高管的股东、董事、经理，由于其特殊的身份和职责，如对券商倒闭、被接管应承担有相应责任的，应当被排除在个人债权的赔偿范围之外。
机构投资者的利益保护。中国现有的债权收购严格限制为个人投资者，证券公司由于各种原因可能产生对于机构投资者的债权，这类债权按照现行政策一律不予收购，包括当证券公司是违规私自挪用机构投资者账户上的经纪类国债进行证券投资失利导致出现巨大损失时也不例外，这一规定明显过于武断、显失公平。
事实上，对于机构投资者，因其具有专业性，风险识别能力较强，可以考虑降低其赔偿比率，但不能完全排除在外，否则，于其而言，有失公允。同时，某些机构投资者背后是普通的个人投资者，具有社会福利性质，如社会保险机构、住房公积金，不宜被排除在赔偿对象之外，否则将违反政策设计的美好愿景和保护基金制度保护中小投资者、维护社会公共利益的基本理念。
（作者单位：首都经济贸易大学金融学院）
注释
①美国SIPC的财产、特许权、资本、储备金、营利和收入在现在和将来豁免任何联邦政府或任何州或地方政府的税务当局征收的全部税收。见中国证券投资者保护网：《中国证券投资者保护基金运作模式研究》，http://www.sipf.com.cn/jyzx/llyj/01/9584_6.shtml
【关键词】证券投资者赔偿制度 保护基金 道德风险 美国
美國证券投资者赔偿制度概述
二战后的美国，投资浪潮汹涌澎湃，出现了20世纪60年代的大牛市。1962年6月到1966年2月，道·琼斯工业指数持续上涨了3年零6个月，成为道·琼斯历史上第二长的上涨期。交易量的大幅增加，给经纪公司在完成每一笔交易时处理复杂的文书工作形成了巨大压力。券商依然通过人工方式进行客户账户结算，发生了许多不能及时送达证券凭证或完成交易的情况并最终压垮了证券公司的结算操作系统，引发了证券公司的“后台清算”危机。很多公司挪用客户保证金去从事经营活动，进行交易和包销，从而使这些保证金处于风险当中。
由于在商业契约方面的巨大失败，美国拉·豪普特公司（Ira Haupt and Company）于1963年宣告经营失败，纽约交易所不得不插手为其提供流动性资金。考虑到问题的严重性，交易所于次年紧急筹集1000万美元设立了“特别信托基金”，不久，美国交易所（America Stock Exchange）也紧随其后加入了这一行列。1968年，美国所有的交易所都建立了这样的“特别基金”。
同时，激烈的证券业竞争从根本上动摇了固定佣金制的基础，加剧了佣金率不断下调，证券公司举步维艰。道·琼斯指数在短短一年之内下跌三百余点，交易量的低迷使经纪商手中存货积压。直线下降的收入和巨大的存货损失，导致近两百家会员公司发生困难。不久，“特别基金”被用光，不够支付会员公司的顾客账户。在这种紧急情况下，纽约交易所从其建筑基金中抽取3000万美元转入“特别基金”。然而，相对于证券公司所持有的庞大的投资者资产，“特别基金”无异于杯水车薪，交易所无论如何也不可能提供足够的保护。在这种情况下，亟待建立一种新的证券投资者保护、救济机制。
在这样的背景下，美国《证券投资者保护法》于1970年紧急出台，该法规定设立证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation，简称SIPC）负责进行投资风险监测和管理工作。SIPC依法在会员发生财务困难破产倒闭时接收会员资产并在限定期限内归还其托管的现金和证券，当客户不能全部受偿时，SIPC有权依法动用证券投资者保护基金。《证券投资者保护法》是美国投资者保护法律体系的重要组成部分，标志着证券投资者赔偿机制的正式确立。该法可以被视为美国1934年《证券交易法》对投资者实施保护的延伸。《证券交易法》主要针对证券公司的内幕交易、操纵市场等欺诈行为进行规范、惩罚，缺乏对证券公司无力支付行为的规定，《证券投资者保护法》建立的赔偿机制弥补了《证券交易法》的不足，推动美国金融安全网建设日益完备。
美国《证券投资者保护法》的主要内容
《证券投资者保护法》自1970年颁布以来，成为美国保护证券投资者的基本法律文献，其主要内容如下：
设立投资者保护公司。依据1934年设立的银行存款保险公司的形式，《证券投资者保护法》要求建立一个会员制的投资者保护公司（SIPC）具体实施对证券投资者的保护，法案规定所有在交易所注册的券商都必须加入SIPC，并缴纳会费以建立投资者保护基金。与此相对应，SIPC除依法享有哥伦比亚行政区《非营利公司法》规定的非营利公司所享有的一切权利之外，在具体执行时还享有一系列权利，如提起诉讼和被提起诉讼的权利，采用、变更和使用一种公司印章，公司董事会能够制定、修订和废除一些必要和适当的规则等。
投资者保护公司受美国证监会（SEC）监管。监管主要表现在以下三个方面：一是建议中的规章制度变化。SPIC建议制定、修订或废止的规章制度，其董事会均须向证监会递交一份复印件，同时简要陈述做出这些改变的背景和目的。除非因该项变动违背公众利益或者与本法案的目的相冲突，或者该项变动事关公众利益需要公众评论，每一项变动在递交复印件后30天内生效，或者由SPIC在30天后签署生效，或者可能由证监会决定而在30天内生效。二是建议中的规则变化。SPIC建议制定、修订或废止的规则，除需要送复印件外，还需要首先公开听取社会公众特别是利益相关者的意见，并得到证监会的最后批准。三是需要证监会采取的行动。在某些规则对公共利益或本法案的目的是必要和适当的时候，证监会可以要求SPIC采纳、修订或废除SPIC的任何规章制度和规则，不管这些规章制度或规则是什么时候开始实施的。
保护基金及其运用。要对投资者进行赔偿，就得解决资金来源问题。根据保护基金“羊毛出在羊身上”的行业自保原则，其资金主要来源于两部分：一是来自对会员的收费。一般是按每一会员的总收入或净营运收入收取一定的百分比，但最低不得低于150美元。如法案要求在基金成立的120天内，可以按照1969年财政年度会员总收入一个百分点的1/8收缴。当赔偿基金积累到一定的程度，收费会有所减少。据统计，1971～2001年SPIC累计从会员处收取7.3亿美元，占其总收入的42%。二是投资于美国政府债券的利息收入。1971～2001年间，SPIC这部分收入达到10亿多美元，占总收入的58%。此外，法案允许SPIC向金融机构进行少量的短期借款以便应急使用。
保护基金的赔偿依据与限额。可以看出，相对于投资者巨大的保证金资产，赔偿基金的规模是很小的。这也是设立严格的赔偿对象、赔偿条件和赔偿限额的原因。美国《证券投资者保护法》除界定了受保护的投资活动外，其赔偿对象严格限定为散户投资者，对经纪人、交易商和面临破产的会员高管或持有破产证券公司5％以上所有者权益的人予以彻底排除。就赔偿条件而言，严格限于为会员公司投资者的存管证券和交易保证金损失。赔偿的最高限额方面，每位客户最多可获得50万美元的赔偿，包括现金和证券，其中现金不超过10万美元。 此外，《证券投资者保护法》对投资者保护的申报、基金的运作及相关事宜和程序作了详细规定。
中国证券投资者赔偿制度的确立
中国证券市场在20世纪90年代成立以来成长迅猛，但股权分置、证券公司违规经营等问题一度如影随形。为确立风险处置的长效机制，《证券投资者保护基金管理办法》（以下简称《管理办法》）于2005 年6月发布，证券投资者保护基金（以下简称“保护基金”）依法成立，《证券法》修改紧随其后。之后，国务院批准实施了一系列的行政法规和规章，包括2006年5月《保护基金公司受偿债权管理办法（试行）》、2006年12月《关于证券投资者保护基金有关营业税问题的通知》、2007年3月《证券公司缴纳证券投资者保护基金实施办法（试行）》、2007年4月《期货投资者保障基金管理暂行办法》以及2008年4月《证券公司风险处置条例》等，中国证券投资者保护基金法律体系逐步完善。
完善中国保护基金制度的建议
与其他国家的赔偿制度相比，中国的保护基金制度尚处于初建阶段，在实际运行过程中一些问题逐步显现出来，如保护基金的筹资、投资者利益保护以及道德风险等问题，为此，我们应借鉴美国的经验并结合中国实际完善中国的相关赔偿制度。
保护基金的资金来源。保护基金要想健康地长效运行，首先要拥有广泛、合理、适度和可持续的资金来源。《管理办法》明确了保护基金的具体来源，既包括证券市场参与者缴纳的经手费、基金、利息以及破产清算受偿所得，也包括从证券市场外部获得的收入，如捐赠财产等。
表1 2008年、2009年中国证券投资者保护基金的筹资来源及比例
数据来源：根据中国证券投资者保护基金公司年报整理
然而，在实际运行过程中，中国保护基金的资金不足，且资金来源构成不科学。笔者分析，主要有两方面的原因：一是需求量较大。保护基金受命于证券公司大量关闭的特殊历史阶段，注定其在组建之后的若干年内将会面对充足甚至过量的需求，这也从另一个侧面体现了保护基金产生的必要性和及时性。据统计，在集中处置证券公司风险的过程中，在平均的水平下，国家大概需要花费数十亿元甚至上百元亿元的收购资金，但是如表1显示，2008年证券公司上缴基金共44.026亿元、2009年为40.810亿元，每家证券公司上缴的平均保护基金金额为4114.58万元和3814.02万元（而2008年和2009年，中国共有证券公司约107家）。风险的低成本甚至无成本（上缴保护基金为0时）进一步增加了保护基金赔付风险。二是筹资有限。为了促使证券公司自觉提高风险控制水平，证券公司缴费费率采用浮动费率制，即将证券公司缴纳基金比例与其风险状况挂钩，0.5%～5%不等。由于《管理办法》对证券公司的风险评估和费率标准确定的具体依据尚没有规定，当前，主要由保护基金公司自行掌握，将证券公司分为A、B、C、D四类十级，ABC各类细分为三个级别，D类证券公司的缴费费率为5.0%。依次类推，每增加一级，缴费费率减少0.5%，AAA级缴费费率最低，为0.5%，但是，由于科学规范的评价标准和指标体系尚未建立，保护基金公司无法对证券公司的风险等级作出客观评价，进而不能准确确定缴费比例和费率层级。并且，证券公司可能蓄意粉饰已有问题和风险或者以商业贿赂收买基金公司工作人员，从而降低名义风险值。在这种情况下，保护基金自然收不到足额基金，从而导致基金的增值有限。
关于资金筹集渠道的完善。首先，不应将申购冻结资金的利息收入归入保护基金。根据《公司法》规定，申购冻结资金的利息应当属于全体投资人共同享有并且不得分割，将其归入保护基金，实际是要求投资者为证券公司的经营风险买单，于法于理无据。其次，依据“取之于市场，用之于市场”原则把违规主体罚没收入纳入保护基金，将有利于充实保护基金。再次，仿效美国的做法对于保护基金的投资收益给予免税待遇。①最后，要着力建立科学指标体系，公正评定券商风险，合理确定缴费水平。
关于资金结构的优化机制建立。首先，提高保护基金投资收益所占的比例，使其成为保护资金的主要来源。其次，与美国相比，中国券商缴纳的保护基金负担较重，据保护基金公司月报显示，2010年11月近四成的证券公司缴费费率在2.5%以上，而美国每家证券公司只需交纳150美元的年费。最后，应区分是否用于综合治理对央行专项再贷款进行调整。处置问题券商的支出应由财政负担，保护基金不再负责偿还，其余部分应当以市场化手段筹集资金进行偿还。
道德风险的防范。保护基金制度的设立本身使作为经济人的参与各方产生了一定的道德风险。对于投资者来说，现行制度下，无论投资者将证券交易结算资金交给哪个证券公司存管，其发生损失都将由保护基金全额收购，在风险相当的情况下，投资者出于节约交易成本考虑将倾向于选择佣金率较低的证券公司进行证券存管和交易，甚至投资者可能通过缴纳客户交易保证金的方式将资金借贷给风险控制能力较差的某个证券公司使用以牟取高额的收益。这将导致证券公司行业内出现业绩倒挂现象：综合实力和抗风险能力较强的公司由于需收取较高佣金可能取得较少的业务和交易结算资金，而风险较大的证券公司由于低佣金率吸引了较多的业务和交易结算资金，从而使券商市场出现“格雷欣法则”，劣质的券商依靠较低的佣金率不当地排挤了优质券商的市场份额，而低佣金率对应的较弱的风险控制最终造成的损失在保护基金制度现有的安排下却由整个行业或国家来承担，其結果直接损害国家的利益和行业的公信力，也间接地对证券投资者的合法权益造成巨大伤害。
因此，对于个人债权要区别对待，在保留分段打折赔偿的前提下，考虑两方面特殊情况：一方面，对于证券公司挪用客户股票、债券形成的个人债权，由于投资者不可能预计到高风险，因此不应成为打折赔偿的对象，应将该部分债权和客户交易结算资金归于同一类，获得全额的赔偿。另一方面，实践中如果个人投资者通过购买债券或资金借贷事实上成为了金融机构的债权人，或者成为财富管理的委托人，该部分个人债权应当排除。由于该部分债权中，个人投资者成为与金融机构平等的合同当事人，依法应直接承担该类民事合同行为产生的后果，包括收益和损失。除此之外，作为券商高管的股东、董事、经理，由于其特殊的身份和职责，如对券商倒闭、被接管应承担有相应责任的，应当被排除在个人债权的赔偿范围之外。
机构投资者的利益保护。中国现有的债权收购严格限制为个人投资者，证券公司由于各种原因可能产生对于机构投资者的债权，这类债权按照现行政策一律不予收购，包括当证券公司是违规私自挪用机构投资者账户上的经纪类国债进行证券投资失利导致出现巨大损失时也不例外，这一规定明显过于武断、显失公平。
事实上，对于机构投资者，因其具有专业性，风险识别能力较强，可以考虑降低其赔偿比率，但不能完全排除在外，否则，于其而言，有失公允。同时，某些机构投资者背后是普通的个人投资者，具有社会福利性质，如社会保险机构、住房公积金，不宜被排除在赔偿对象之外，否则将违反政策设计的美好愿景和保护基金制度保护中小投资者、维护社会公共利益的基本理念。
（作者单位：首都经济贸易大学金融学院）
注释
①美国SIPC的财产、特许权、资本、储备金、营利和收入在现在和将来豁免任何联邦政府或任何州或地方政府的税务当局征收的全部税收。见中国证券投资者保护网：《中国证券投资者保护基金运作模式研究》，http://www.sipf.com.cn/jyzx/llyj/01/9584_6.shtml