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【摘要】本文以我国城投类企业债券作为研究对象，通过实证检验探究对城投类企业债券信用级别影响显著的因素。基于国内外学者的相关研究，本文将实证研究集中在可能影响城投类企业债券的五大类因素，分别是债券基本特征、募集资金投向的项目特征、发行人特征、当地政府特征，以及当地经济发展特征。本文采用有序回归对城投债信用级别的影响因素进行研究。实证研究结果表明，债券基本特征中，债券发行总额、债券期限、债券基本利差、不同还款方式以及不同增信方式的采用与否对城投债信用级别影响显著。在发行人特征中，发行人信用级别、发行人总资产、总资产周转率对城投债信用级别影响显著为正。对当地政府特征的检验表明，当地政府财政收入越高，对应的城投债信用级别也就越高。
【关键词】城投类企业债券 信用级别 影响因素
一、引言及文献综述
随着近年来城市化进程的加快，城市基础设施建设和其他公益性项目建设的资金需求开始大大增加。由此产生的地方政府基础建设的资金缺口也开始显现出来。我国预算法中明确规定地方政府不得发行政府债券融资。因此，由地方政府通过注入土地或其他资产设立地方融资平台，即城投类企业承担为地方政府融资的功能就成为解决这一危机的主要途径。城投债的大量发行以及发行人信用水平的差别带来了地方政府债务风险和相应的信用风险。研究影响城投债信用级别的多重因素具有理论和实践意义。
国内外学者对于影响债券信用级别的因素从不同角度做了大量研究，结果表明债券自身因素、发行人因素、宏观因素等对债券的信用级别有显著影响。国外方面，Altman（1968）的Z值模型确定了五个影响债券信用评级的变量。Lerner和Carleton（1969）研究发现学校社区、债务/估价、债务/人口、人口、平均税率这几个变量与市政债券评级正相关。Liu，Pu和Anjan V.Thakor（1984）认为直接债务净值总额、人均债务、失业率、房产价值四个因素对国债评级有显著影响。同时债券的收益率也会影响债券评级。
国内方面，韩立岩等人（2003）通过实证研究得出结论：市政债券的信用风险随着债务规模的扩大而增加。陈红、郭志明（2011）研究表明发债主体公司规模、大股东类型、发债公司类型等外部因素对主体信用级别影响显著。倪泽强（2009）确定了四个影响中国市政债券发行人信用级别的一级指标，分别是地方政府偿债能力与信用水平、社会偿债能力、经济实力和综合环境。张迁朋和赵爽（2011）证实了评级机构、担保类型和债券募集资金投向对我国企业债券信用级别影响显著。
本文结合前人的研究结果，对城投债信用级别影响因素的研究主要采用实证研究、描述性统计分析和文献阅读结合的方法。确定可能对城投债信用级别产生影响的五大类因素，即债券基本特征、募集资金投向的项目特征、发行人特征、当地政府特征和当地经济发展特征。通过建立有序回归模型得到结果及最终结论。
二、研究设计
（一）变量选取
为研究城投债信用级别的影响因素，本文将经专业的信用评级机构评级得出的城投债信用级别作为被解释变量，并进行赋值。按照信用级别由高到低的顺序依次赋值，每降低一个等级值减少1。即AAA为6，AA+为5，AA为4，AA-为3，A+为2，A为1。
基于国内外学者对城投债信用级别影响因素的研究，本文将影响城投债信用级别的因素分为五大类，分别是债券基本特征、项目特征、发行人特征、当地政府特征和当地经济发展特征，每组又包含多个代表性的解释变量。
（二）模型建立
有序回归模型（Ordinal回归模型）是回归分析模型的一种，它允许因变量是非连续的数据，是离散模型的一种。运用有序回归模型可以将因变量的种类序数化，来估计每种情况的累计概率。有序回归模型的广义表达式如下：
Link[Yij（x）]=θj-βTx=θj-（β1X1+β2X2+β3X3+…+βmXm）（1）
其中，link（）是链接函数，本文选取logit函数。
（三）样本与数据
1.样本筛选与数据来源。本文初期从中国债券信息网企业债的发行文件中共收集到987只城投债，随机筛选出500只城投债进行相关数据的采集。完成数据采集后，剔出缺失样本，最终得到371个城投债样本作为研究样本，时间跨度为2007～2012年。并对数据进行winsorize极端值处理，得到最终样本。本文数据来源于中国债券信息网（ChinaBond）上所有企业债发行文件的债券募集说明书、同花顺数据库、国泰安数据库、中国统计局网站、中国统计年鉴等。本文对数据的处理和分析采用SPSS、Stata和Excel软件。
2.样本分布。在选取的371只城投债样本中，债券信用级别最高为AAA，最低为A+。债券信用级别集中在AA，AA+和AAA三个级别，占总体的90%以上，反应了城投债信用级别较高的特征。城投债样本的发行人信用级别相对较低，主要集中在AA-，AA和AA+三个级别，占90%以上。其次，选取的增信方式主要有抵押担保、质押担保、第三方担保和银行担保（部分2007年以前样本）。同时，在选取的371个城投债样本中有11个城投债样本采取了多种增信方式结合的方法。
三、结果及分析
相关性分析结果显示发行人信用级别与多个变量显著相关，说明影响债券信用级别的因素也会影响发行人信用评级。因此本文在回归中剔除发行人信用级别，用余下变量进行替换，得到最终结果。
从表3、表4、表5可以看出，模型拟合度较好。同时，各变量均呈现不同程度的显著性。债券期限、债券发行总额、债券基本利差、抵押担保、第三方担保、其他担保方式、多种担保方式、财政收入这几个变量均在1%水平显著；发行人总资产，债券还款方式、总资产周转率这三个变量在5%水平显著。在影响显著的因素中，发行人总资产、总资产周转率、债券期限、债券发行总额、债券还款方式、抵押担保、第三方担保、其他担保方式、多种担保方式和财政收入这几个变量对城投债信用级别的影响均为正。仅债券基本利差对城投债信用级别影响为负。 四、结论及启示
本文将对城投债信用级别可能造成影响的多方面因素纳入实证研究范围，考察了债券基本特征、募集资金投向的项目特征、发行人特征、当地政府特征以及当地经济发展特征这五组变量对城投债信用级别的影响情况。通过建立有序回归模型，本文得出以下结论：
债券基本特征中，城投债的债券期限和债券发行总额对城投债信用级别影响显著为正。说明，能够发行长期债券及大规模债券的城投类企业本身资质较优良，偿债能力较强。债券基本利差与债券信用级别显著负相关，说明债券的基本利差反映了债券的信用风险。采用不同的增信方式可以较好的提升债券的信用级别。抵押担保、第三方担保、银行担保（2007以前）和质押担保对城投债信用增级效果较好。同时，采用多种增信方式结合能更有效地提高城投债的信用级别。
发行人特征中，城投债信用级别对发行人资产规模和总资产周转率较敏感，且资产规模越大，资产的运营效率越好，则其发行的城投债信用级别越高。
当地政府特征是影响城投债信用级别的一个重要因素。当地政府财政收入与城投债信用级别显著正相关。这体现出城投类企业对当地政府的高度依赖，也体现出城投债实质上是隐性的政府债券。
参考文献
[1]李淼焱.中国城投债风险防范对策研究[J].经济研究参考，2012（59）：36-39.
[2]何运强，方兆本.债券信用评级与信用风险[J].管理科学， 2003，16（2）.
[3]陈红，郭志明.影响我国企业主体信用评级因素的实证研究[J].中国会计学会2011学术年会论文集，2011.
[4]张玲，曾维火.基于Z值模型的我国上市公司信用评级研究[J].财经研究，2004，6：5-13.
[5]韩立岩，郑承利，罗雯等.中国市政债券信用风险与发债规模研究[J].金融研究，2003，2（17）：403-424.
[6]周沅帆.债券增信[M]，北京：北京大学出版社2010，3.
[7]孙玉亮.我国隐性市政债券—城投债的信用风险与担保增信研究[D].北京交通大学，2011.
[8]赵庆国，张迁朋，赵爽.外部因素对我国企业债券评级影响的实证分析[A].沈阳航空航天大学、韩国崇实大学、韩国大胜航运公司.第二届东北亚物流工程与现代服务业发展专题学术研讨会论文集[C].沈阳航空航天大学、韩国崇实大学、韩国大胜航运公司：，2011：6.
[9]Carleton W T，Lerner E M.Statistical credit scoring of municipal bonds[J].Journal of Money，Credit and Banking，1969，1（4）：750-764.
[10]Liu P，Thakor A V.Interest yields，credit ratings，and economic characteristics of state bonds：An empirical analysis：Note[J].Journal of Money，Credit and Banking，1984，16（3）：344-351.
[11]周宏，徐兆铭，彭丽华，等.宏观经济不确定性对中国企业债券信用风险的影响——基于2007～2009年月度面板数据[J].会计研究，2011，12：009.
[12]倪泽强.我国市政债券发债主体资格评价指标体系研究[J].南方金融，2009（011）：73-77.
作者简介：杨颖（1990-），女，云南昆明人，上海交通大学硕士研究生，研究方向：会计学。
【关键词】城投类企业债券 信用级别 影响因素
一、引言及文献综述
随着近年来城市化进程的加快，城市基础设施建设和其他公益性项目建设的资金需求开始大大增加。由此产生的地方政府基础建设的资金缺口也开始显现出来。我国预算法中明确规定地方政府不得发行政府债券融资。因此，由地方政府通过注入土地或其他资产设立地方融资平台，即城投类企业承担为地方政府融资的功能就成为解决这一危机的主要途径。城投债的大量发行以及发行人信用水平的差别带来了地方政府债务风险和相应的信用风险。研究影响城投债信用级别的多重因素具有理论和实践意义。
国内外学者对于影响债券信用级别的因素从不同角度做了大量研究，结果表明债券自身因素、发行人因素、宏观因素等对债券的信用级别有显著影响。国外方面，Altman（1968）的Z值模型确定了五个影响债券信用评级的变量。Lerner和Carleton（1969）研究发现学校社区、债务/估价、债务/人口、人口、平均税率这几个变量与市政债券评级正相关。Liu，Pu和Anjan V.Thakor（1984）认为直接债务净值总额、人均债务、失业率、房产价值四个因素对国债评级有显著影响。同时债券的收益率也会影响债券评级。
国内方面，韩立岩等人（2003）通过实证研究得出结论：市政债券的信用风险随着债务规模的扩大而增加。陈红、郭志明（2011）研究表明发债主体公司规模、大股东类型、发债公司类型等外部因素对主体信用级别影响显著。倪泽强（2009）确定了四个影响中国市政债券发行人信用级别的一级指标，分别是地方政府偿债能力与信用水平、社会偿债能力、经济实力和综合环境。张迁朋和赵爽（2011）证实了评级机构、担保类型和债券募集资金投向对我国企业债券信用级别影响显著。
本文结合前人的研究结果，对城投债信用级别影响因素的研究主要采用实证研究、描述性统计分析和文献阅读结合的方法。确定可能对城投债信用级别产生影响的五大类因素，即债券基本特征、募集资金投向的项目特征、发行人特征、当地政府特征和当地经济发展特征。通过建立有序回归模型得到结果及最终结论。
二、研究设计
（一）变量选取
为研究城投债信用级别的影响因素，本文将经专业的信用评级机构评级得出的城投债信用级别作为被解释变量，并进行赋值。按照信用级别由高到低的顺序依次赋值，每降低一个等级值减少1。即AAA为6，AA+为5，AA为4，AA-为3，A+为2，A为1。
基于国内外学者对城投债信用级别影响因素的研究，本文将影响城投债信用级别的因素分为五大类，分别是债券基本特征、项目特征、发行人特征、当地政府特征和当地经济发展特征，每组又包含多个代表性的解释变量。
（二）模型建立
有序回归模型（Ordinal回归模型）是回归分析模型的一种，它允许因变量是非连续的数据，是离散模型的一种。运用有序回归模型可以将因变量的种类序数化，来估计每种情况的累计概率。有序回归模型的广义表达式如下：
Link[Yij（x）]=θj-βTx=θj-（β1X1+β2X2+β3X3+…+βmXm）（1）
其中，link（）是链接函数，本文选取logit函数。
（三）样本与数据
1.样本筛选与数据来源。本文初期从中国债券信息网企业债的发行文件中共收集到987只城投债，随机筛选出500只城投债进行相关数据的采集。完成数据采集后，剔出缺失样本，最终得到371个城投债样本作为研究样本，时间跨度为2007～2012年。并对数据进行winsorize极端值处理，得到最终样本。本文数据来源于中国债券信息网（ChinaBond）上所有企业债发行文件的债券募集说明书、同花顺数据库、国泰安数据库、中国统计局网站、中国统计年鉴等。本文对数据的处理和分析采用SPSS、Stata和Excel软件。
2.样本分布。在选取的371只城投债样本中，债券信用级别最高为AAA，最低为A+。债券信用级别集中在AA，AA+和AAA三个级别，占总体的90%以上，反应了城投债信用级别较高的特征。城投债样本的发行人信用级别相对较低，主要集中在AA-，AA和AA+三个级别，占90%以上。其次，选取的增信方式主要有抵押担保、质押担保、第三方担保和银行担保（部分2007年以前样本）。同时，在选取的371个城投债样本中有11个城投债样本采取了多种增信方式结合的方法。
三、结果及分析
相关性分析结果显示发行人信用级别与多个变量显著相关，说明影响债券信用级别的因素也会影响发行人信用评级。因此本文在回归中剔除发行人信用级别，用余下变量进行替换，得到最终结果。
从表3、表4、表5可以看出，模型拟合度较好。同时，各变量均呈现不同程度的显著性。债券期限、债券发行总额、债券基本利差、抵押担保、第三方担保、其他担保方式、多种担保方式、财政收入这几个变量均在1%水平显著；发行人总资产，债券还款方式、总资产周转率这三个变量在5%水平显著。在影响显著的因素中，发行人总资产、总资产周转率、债券期限、债券发行总额、债券还款方式、抵押担保、第三方担保、其他担保方式、多种担保方式和财政收入这几个变量对城投债信用级别的影响均为正。仅债券基本利差对城投债信用级别影响为负。 四、结论及启示
本文将对城投债信用级别可能造成影响的多方面因素纳入实证研究范围，考察了债券基本特征、募集资金投向的项目特征、发行人特征、当地政府特征以及当地经济发展特征这五组变量对城投债信用级别的影响情况。通过建立有序回归模型，本文得出以下结论：
债券基本特征中，城投债的债券期限和债券发行总额对城投债信用级别影响显著为正。说明，能够发行长期债券及大规模债券的城投类企业本身资质较优良，偿债能力较强。债券基本利差与债券信用级别显著负相关，说明债券的基本利差反映了债券的信用风险。采用不同的增信方式可以较好的提升债券的信用级别。抵押担保、第三方担保、银行担保（2007以前）和质押担保对城投债信用增级效果较好。同时，采用多种增信方式结合能更有效地提高城投债的信用级别。
发行人特征中，城投债信用级别对发行人资产规模和总资产周转率较敏感，且资产规模越大，资产的运营效率越好，则其发行的城投债信用级别越高。
当地政府特征是影响城投债信用级别的一个重要因素。当地政府财政收入与城投债信用级别显著正相关。这体现出城投类企业对当地政府的高度依赖，也体现出城投债实质上是隐性的政府债券。
参考文献
[1]李淼焱.中国城投债风险防范对策研究[J].经济研究参考，2012（59）：36-39.
[2]何运强，方兆本.债券信用评级与信用风险[J].管理科学， 2003，16（2）.
[3]陈红，郭志明.影响我国企业主体信用评级因素的实证研究[J].中国会计学会2011学术年会论文集，2011.
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[5]韩立岩，郑承利，罗雯等.中国市政债券信用风险与发债规模研究[J].金融研究，2003，2（17）：403-424.
[6]周沅帆.债券增信[M]，北京：北京大学出版社2010，3.
[7]孙玉亮.我国隐性市政债券—城投债的信用风险与担保增信研究[D].北京交通大学，2011.
[8]赵庆国，张迁朋，赵爽.外部因素对我国企业债券评级影响的实证分析[A].沈阳航空航天大学、韩国崇实大学、韩国大胜航运公司.第二届东北亚物流工程与现代服务业发展专题学术研讨会论文集[C].沈阳航空航天大学、韩国崇实大学、韩国大胜航运公司：，2011：6.
[9]Carleton W T，Lerner E M.Statistical credit scoring of municipal bonds[J].Journal of Money，Credit and Banking，1969，1（4）：750-764.
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[11]周宏，徐兆铭，彭丽华，等.宏观经济不确定性对中国企业债券信用风险的影响——基于2007～2009年月度面板数据[J].会计研究，2011，12：009.
[12]倪泽强.我国市政债券发债主体资格评价指标体系研究[J].南方金融，2009（011）：73-77.
作者简介：杨颖（1990-），女，云南昆明人，上海交通大学硕士研究生，研究方向：会计学。