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近半个多世纪以来，公司财务理论研究与实践都取得了丰硕的成果，公司财务学已经成为工商管理和应用经济学科门类中最具活力的一个真正的学科领域。公司财务理论的发展丰富了公司财务学的内容，并成为金融经济学的核心范畴。随着经济环境的变迁和公司财务实践的深入，公司财务理论的主流研究领域将出现新热点。
一、公司财务理论的发展
1．公司理财学在20世纪初期成为一门学科，尽管财务理论的部分比较单薄，大多是对实际经验的描述和总结，但是具有自己的学科内容。20世纪30、40年代，随着对公司理财理论研究的逐步展开，针对公司财务的各种分析方法以及理论研究的各种不同观点不断碰撞与求新，以实践引导理论发展的规范研究逐渐占据了主流地位。
20世纪50年代以前的公司财务理论，是以定性的逻辑推理和语言描述为主，同时也采用定量化和财务决策模型化的研究和分析方法，所处理的是在确定性条件下的财务决策问题。对资本的控制需要借助于各种定量方法，因此在这一时期，各种计量模型逐渐应用于存货、应收账款、固定资产管理上，财务计划、财务控制、财务分析的基本理论和方法逐渐形成，并在实践中得到了普遍应用。
2．1952年，马科维茨发表的《证券投资组合选择》成为现代公司财务理论的开端。1958年，莫迪格利安尼和米勒发表的《资本成本、公司财务和投资理论》一文成为现代财务理论和应用微观经济学的事实分界点。马科维茨、莫迪格里安尼和米勒的开创性贡献为现代公司财务理论的发展找到了发展方向。公司财务研究逐步发展成一套完整的、建立在新古典经济学理论框架下的公司财务理论体系，这套理论以投资者理性、无套利和完全市场假设为出发点、以一般均衡分析为手段、以价值最大化为目标，以资产定价为核心，逐步构建了一个比较科学的现代公司财务理论体系。
3．20世纪70年代中后期，公司财务理论的研究逐渐打破了新古典经济学的理论框架，融入了新兴古典经济学的理论框架，通过引入“信息不对称”、“逆向选择”、“信号理论”等信息经济学概念以及“道德风险”、“委托代理”等代理理论概念，以理论创新与融合发展为特征的新财务理论研究占据了主流地位。
自20世纪50年代开始的后来将近半个世纪的发展历程中，财务理论研究取得了显著成果，许多重要理论成果经过反复辩驳和大量的实证检验，形成了完整的逻辑体系、理论框架和学科体系，产生了大量的理论模型，实证检验结果和一批应用模型，其中几项重要成果获得了诺贝尔经济学奖，财务学科的发展对金融市场发展和金融财务商业实践产生了重大和深远的影响，深受业界重视和尊重。
二、公司财务理论未来发展趋势展望
虽然公司财务理论研究与实践都取得了丰硕的成果，但是如果认为该工作已经接近完成或达到完美则是一个错误认识。英国的Richard A Brealey教授与美国的Stewart C. Myers教授合著的《公司财务原理》一书作为公司财务原理方面的权威著作之一，对现代公司财务理论前瞻性提出了十大极具挑战性的领域。结合我国财务理论研究的现状，笔者认为，公司财务理论研究的以下领域将成为新热点。
1．利益相关者理论对公司财务理论的影响
一切与企业存在交易关系的个人和团体都有可能成为该企业的利益相关者，包括股东、债权人、雇员、供应商、消费者、政府部门、相关的社会组织和社会团体、周边的社会成员等。如果所有的交易契约都是完备的，则所有利益相关者的利益都会得到完备性契约的保护。但是，企业资本要素提供者之外的契约方很难与企业之间建立起完备契约关系，契约的不完备是现实常态，他们的利益实际上很难得到保证，因此，企业无法避免其他利益相关者的利益与股东之间的财务冲突、企业与社会的冲突等，因而遇到了利益相关者理论的最大挑战。
利益相关者理论认为，企业契约边界遍及包括政府、供应商、顾客等在内的所有利害关系人。认为任何一个公司的发展都离不开各种利益相关者的投入或参与，比如股东、政府、债权人、雇员、消费者、供应商，甚至是社区居民。企业不仅要为股东利益服务，同时也要保护其他利益相关者的利益。如果采纳利益相关者理论观点，公司财务决策应该是关注所有利益相关者的利益，而不仅仅是股东的利益。企业的生存和发展依赖于有效的利益相关者财务支持网络，这个网络的稳定性和强度是企业财务效率的重要影响因素之一，公司财务研究不能忽视企业利益相关者的财务网络。因此，利益相关者的财务冲突及其协调问题是公司财务研究的亟待开创的又一重要课题。
2．人力资本在公司财务中的作用
在知识经济条件下，不完备契约是企业契约常态，与人力资本不可分割的技术、知识资本与财务资本要素一道雇佣其他的生产要素，且人力资本要素日益显示出比较优势的地位，这也是知识经济条件下企业组织变迁的现实状态。现实中不乏这样的企业，其主要资产是由人力资本而不是实物资本构成的（突出的例子是IT行业和高新技术企业）。这向公司财务理论家和实证学家提出了一个新的挑战，作为我们大部分的理论模型基础的范例是生产性企业。新兴的以知识为基础的企业有着完全不同的特征，因为它们的主要资产是自治的代理人而不是无活动性的机器。
虽然人力资本具有机器等一般性资本的特征，但是人力资本与非人力资本的最大不同之处在于它与其所有者的不可分离性，它只能不可分割地属于其载体——人力资本要素所有者。企业可以对其非人力资本拥有占有权，而对其人力资本却只能拥有使用权，这种使用权由企业和人力资本要素所有者之间的契约来规定。这种契约既不可能预料到所有的情况，也无法详尽地规定各种情况下契约各方的责任与权利，是一种不完备契约。
现代企业内部的权力制衡发生了很大的变化，人力资本的重要性日益突出，但是企业对人力资本的控制力却在下降，人力资本的谈判力日渐提高。我们看到，知识成为最重要的经济资源，管理性、技术性的“人力资本”将日渐成为企业的所有者，经理人员股票期权和员工持股方案在众多企业中酝酿并相继推出，企业经营者所有者化的趋势正逐步形成。在高度竞争的环境下，企业不再倾向于垂直一体化而要求人力资本越来越集中，现代企业正由垂直一体化逐步转变为扁平化和专业化，正由物质资本密集型逐步转变为人力资本密集型。企业作为一个整体，其价值不是简单契约价值的综合。
在人力资本市场有效的前提下，如果企业的人力资本密集，却无法控制这些专业化技能很高的员工时，企业很可能因为其离职而引起企业核心资产的流失，处于企业外部的股东名义上保留着剩余索取权，但是实际上企业的一部分剩余价值却被优势人力资本提前索取。人力资本攫取的部分企业价值就是人力资本租金。因此，此时讨论财务资本与人力资本的索取权竞争比仅仅讨论剩余索取权或者剩余价值本身更加迫切。这就要求企业改变资本结构和治理结构等财务决策时要考虑到这种变化。
为了解决人力资本对企业价值的负面影响，辛格勒斯（Zingales，2000）提出“基于关键资源建立的特殊投资网络（web of specific investments built around a critical resource）”，即关键资源（人力资本）与财务资本投资的互相补充而形成的公司特有投资组合，企业实质上是围绕关键资源而建立的投资组合，通过契约形式赋予关键人力资本以特权，明确其报酬。当然这种特殊投资网络联结的建立需要时间，体现在企业长期价值上。有很多例子证明给予员工股权不是为了筹资, 而是为了维护公司长远的生存能力。企业作为一个抽象的特殊投资网络，人力资本与财务资本之间的高度整合创造着公司的凝聚力和成长机会，企业价值正是体现了人力资本与财务资本的高度整合。
由于当前无论是会计还是公司财务，人力资本问题的研究还停留在理论方面，没有过渡到实证的定量分析，因此，关于公司财务决策如何考虑人力资本的影响还没有很好的理论依据。
3．新的衍生证券对公司财务理论的冲击
公司财务理论研究成果落后于实践发展的一个重要领域是公司证券类型的迅速增加，虽然对于衍生证券的一般性认识和研究已经有了一定的成果，但是好像还没有给出对这些证券和其他特制的证券的利益本质的系统性研究。20世纪50年代中期，MM理论提出以后，基本上建立了一套传统的公司财务理论框架，它是以建立在比较理想的完备市场条件下的公司定价理论为基础，分析公司的财务状况、投资、筹资、兼并和风险管理。这个框架，经过20世纪70年代中期开始的三十多年来衍生证券的不断发展和创新，新的衍生工具的出现，企业在筹资及内部激励机制的设计方面有很多新的发展，发明了很多不同类型的证券来进行筹资。这些现象的出现和原有框架不一致，传统框架认为这些东西并不重要，因此对企业中的管理和激励机制等并没有加以考虑。这导致企业在解决激励问题时采用新的工具，并提出了对传统理论的挑战。迄今已有很多新的构想和新的研究方向。现在的研究逐步从理论方面的考虑过渡到实证的定量分析。但这是一个非常复杂的问题，涉及到整个企业机制的设计和从实证的角度进行分析，虽然还没有一个完整的框架，但已经有很多的进展和探索。
4．决策心理对公司财务决策的影响
传统财务理论是基于理性经济人假定条件下推导出来的，由于公司财务活动所赖以存在的环境是非理性的，所以难以通过现实检验。有关研究已经证实，社会经济和文化的差异是影响财务主体决策的因素之一，在财务国际化脚步越来越快的情况下，对人们的决策心理和理财行为进行研究就成了一个很重要的课题。
行为财务学试图解释决策心理对公司财务决策的影响，注重从投资者的心理特征、资本市场的条件、政府行为等来分析财务问题，以更好地解释和预测财务主体的实际行为。在这方面，已经有很多学者做出了努力。但是，行为财务还没有成为我们研究公司财务理论和实践公认的、毫无争议的一个研究范式。一方面，行为财务理论的提出与发展虽然得益于心理学、社会学等的研究成果，充分吸收这些学科的有关知识，有利于丰富和完善行为财务的理论体系。但是，目前的研究只是停留在断章取义地从一些投资者的行为片段去组合对投资者行为的假设，虽然可能得出令人感兴趣的结论，但合理性却不能保证。
5．公司风险管理策略
公司财务活动的一个重要方面是管理风险，Brealey教授与Myers教授合著的《公司财务原理》一书指出了四种情况下的风险管理策略：第一，当企业扩大生产时，管理人员经常通过权衡改变产品组合或剥离项目以降低失败的成本；第二，通过减少企业的举债，管理人员可将经营风险分散到更大的权益基础之上；第三，绝大多数业务取得保险以防范各类特定风险；第四，管理人员经常使用衍生金融工具进行套期保值，防止商品价格、利率及汇率的不利变动。
有关公司风险管理，20世纪50年代末建立了财务风险分析的框架，但随着亚洲金融风暴的发生，直至后来1998年长期资本投资公司引起的金融风波，以及最近次贷问题所引发的全球性金融危机，使得理论界和企业界都意识到以前对风险的认识是不够的。所以这就向各方面提出了尖锐的挑战，成为现在很热门的问题，虽然有各种各样的方案和设想，但还远远没有达到成熟。DeMarzo and Duffie（1991）说明投资者对公司风险暴露的不知情足以证明公司套期保值的合理性，但是不幸的是，他们的理论并没有丰富到可以详细说明最优的风险暴露。
以往的风险管理策略可以降低风险，但是风险并非越低越好，风险管理的关键不在于降低风险，而是增加价值。
在这里，我们不能超前预测公司财务理论未来发展的细节问题，但是未来财务理论的发展将呈现出多研究视角和多研究维度的趋势，利益相关者财务、人力资本、衍生证券、行为财务、风险管理等可能代表公司财务理论的未来发展方向。
作者单位：东北财经大学内部控制与风险管理研究中心
一、公司财务理论的发展
1．公司理财学在20世纪初期成为一门学科，尽管财务理论的部分比较单薄，大多是对实际经验的描述和总结，但是具有自己的学科内容。20世纪30、40年代，随着对公司理财理论研究的逐步展开，针对公司财务的各种分析方法以及理论研究的各种不同观点不断碰撞与求新，以实践引导理论发展的规范研究逐渐占据了主流地位。
20世纪50年代以前的公司财务理论，是以定性的逻辑推理和语言描述为主，同时也采用定量化和财务决策模型化的研究和分析方法，所处理的是在确定性条件下的财务决策问题。对资本的控制需要借助于各种定量方法，因此在这一时期，各种计量模型逐渐应用于存货、应收账款、固定资产管理上，财务计划、财务控制、财务分析的基本理论和方法逐渐形成，并在实践中得到了普遍应用。
2．1952年，马科维茨发表的《证券投资组合选择》成为现代公司财务理论的开端。1958年，莫迪格利安尼和米勒发表的《资本成本、公司财务和投资理论》一文成为现代财务理论和应用微观经济学的事实分界点。马科维茨、莫迪格里安尼和米勒的开创性贡献为现代公司财务理论的发展找到了发展方向。公司财务研究逐步发展成一套完整的、建立在新古典经济学理论框架下的公司财务理论体系，这套理论以投资者理性、无套利和完全市场假设为出发点、以一般均衡分析为手段、以价值最大化为目标，以资产定价为核心，逐步构建了一个比较科学的现代公司财务理论体系。
3．20世纪70年代中后期，公司财务理论的研究逐渐打破了新古典经济学的理论框架，融入了新兴古典经济学的理论框架，通过引入“信息不对称”、“逆向选择”、“信号理论”等信息经济学概念以及“道德风险”、“委托代理”等代理理论概念，以理论创新与融合发展为特征的新财务理论研究占据了主流地位。
自20世纪50年代开始的后来将近半个世纪的发展历程中，财务理论研究取得了显著成果，许多重要理论成果经过反复辩驳和大量的实证检验，形成了完整的逻辑体系、理论框架和学科体系，产生了大量的理论模型，实证检验结果和一批应用模型，其中几项重要成果获得了诺贝尔经济学奖，财务学科的发展对金融市场发展和金融财务商业实践产生了重大和深远的影响，深受业界重视和尊重。
二、公司财务理论未来发展趋势展望
虽然公司财务理论研究与实践都取得了丰硕的成果，但是如果认为该工作已经接近完成或达到完美则是一个错误认识。英国的Richard A Brealey教授与美国的Stewart C. Myers教授合著的《公司财务原理》一书作为公司财务原理方面的权威著作之一，对现代公司财务理论前瞻性提出了十大极具挑战性的领域。结合我国财务理论研究的现状，笔者认为，公司财务理论研究的以下领域将成为新热点。
1．利益相关者理论对公司财务理论的影响
一切与企业存在交易关系的个人和团体都有可能成为该企业的利益相关者，包括股东、债权人、雇员、供应商、消费者、政府部门、相关的社会组织和社会团体、周边的社会成员等。如果所有的交易契约都是完备的，则所有利益相关者的利益都会得到完备性契约的保护。但是，企业资本要素提供者之外的契约方很难与企业之间建立起完备契约关系，契约的不完备是现实常态，他们的利益实际上很难得到保证，因此，企业无法避免其他利益相关者的利益与股东之间的财务冲突、企业与社会的冲突等，因而遇到了利益相关者理论的最大挑战。
利益相关者理论认为，企业契约边界遍及包括政府、供应商、顾客等在内的所有利害关系人。认为任何一个公司的发展都离不开各种利益相关者的投入或参与，比如股东、政府、债权人、雇员、消费者、供应商，甚至是社区居民。企业不仅要为股东利益服务，同时也要保护其他利益相关者的利益。如果采纳利益相关者理论观点，公司财务决策应该是关注所有利益相关者的利益，而不仅仅是股东的利益。企业的生存和发展依赖于有效的利益相关者财务支持网络，这个网络的稳定性和强度是企业财务效率的重要影响因素之一，公司财务研究不能忽视企业利益相关者的财务网络。因此，利益相关者的财务冲突及其协调问题是公司财务研究的亟待开创的又一重要课题。
2．人力资本在公司财务中的作用
在知识经济条件下，不完备契约是企业契约常态，与人力资本不可分割的技术、知识资本与财务资本要素一道雇佣其他的生产要素，且人力资本要素日益显示出比较优势的地位，这也是知识经济条件下企业组织变迁的现实状态。现实中不乏这样的企业，其主要资产是由人力资本而不是实物资本构成的（突出的例子是IT行业和高新技术企业）。这向公司财务理论家和实证学家提出了一个新的挑战，作为我们大部分的理论模型基础的范例是生产性企业。新兴的以知识为基础的企业有着完全不同的特征，因为它们的主要资产是自治的代理人而不是无活动性的机器。
虽然人力资本具有机器等一般性资本的特征，但是人力资本与非人力资本的最大不同之处在于它与其所有者的不可分离性，它只能不可分割地属于其载体——人力资本要素所有者。企业可以对其非人力资本拥有占有权，而对其人力资本却只能拥有使用权，这种使用权由企业和人力资本要素所有者之间的契约来规定。这种契约既不可能预料到所有的情况，也无法详尽地规定各种情况下契约各方的责任与权利，是一种不完备契约。
现代企业内部的权力制衡发生了很大的变化，人力资本的重要性日益突出，但是企业对人力资本的控制力却在下降，人力资本的谈判力日渐提高。我们看到，知识成为最重要的经济资源，管理性、技术性的“人力资本”将日渐成为企业的所有者，经理人员股票期权和员工持股方案在众多企业中酝酿并相继推出，企业经营者所有者化的趋势正逐步形成。在高度竞争的环境下，企业不再倾向于垂直一体化而要求人力资本越来越集中，现代企业正由垂直一体化逐步转变为扁平化和专业化，正由物质资本密集型逐步转变为人力资本密集型。企业作为一个整体，其价值不是简单契约价值的综合。
在人力资本市场有效的前提下，如果企业的人力资本密集，却无法控制这些专业化技能很高的员工时，企业很可能因为其离职而引起企业核心资产的流失，处于企业外部的股东名义上保留着剩余索取权，但是实际上企业的一部分剩余价值却被优势人力资本提前索取。人力资本攫取的部分企业价值就是人力资本租金。因此，此时讨论财务资本与人力资本的索取权竞争比仅仅讨论剩余索取权或者剩余价值本身更加迫切。这就要求企业改变资本结构和治理结构等财务决策时要考虑到这种变化。
为了解决人力资本对企业价值的负面影响，辛格勒斯（Zingales，2000）提出“基于关键资源建立的特殊投资网络（web of specific investments built around a critical resource）”，即关键资源（人力资本）与财务资本投资的互相补充而形成的公司特有投资组合，企业实质上是围绕关键资源而建立的投资组合，通过契约形式赋予关键人力资本以特权，明确其报酬。当然这种特殊投资网络联结的建立需要时间，体现在企业长期价值上。有很多例子证明给予员工股权不是为了筹资, 而是为了维护公司长远的生存能力。企业作为一个抽象的特殊投资网络，人力资本与财务资本之间的高度整合创造着公司的凝聚力和成长机会，企业价值正是体现了人力资本与财务资本的高度整合。
由于当前无论是会计还是公司财务，人力资本问题的研究还停留在理论方面，没有过渡到实证的定量分析，因此，关于公司财务决策如何考虑人力资本的影响还没有很好的理论依据。
3．新的衍生证券对公司财务理论的冲击
公司财务理论研究成果落后于实践发展的一个重要领域是公司证券类型的迅速增加，虽然对于衍生证券的一般性认识和研究已经有了一定的成果，但是好像还没有给出对这些证券和其他特制的证券的利益本质的系统性研究。20世纪50年代中期，MM理论提出以后，基本上建立了一套传统的公司财务理论框架，它是以建立在比较理想的完备市场条件下的公司定价理论为基础，分析公司的财务状况、投资、筹资、兼并和风险管理。这个框架，经过20世纪70年代中期开始的三十多年来衍生证券的不断发展和创新，新的衍生工具的出现，企业在筹资及内部激励机制的设计方面有很多新的发展，发明了很多不同类型的证券来进行筹资。这些现象的出现和原有框架不一致，传统框架认为这些东西并不重要，因此对企业中的管理和激励机制等并没有加以考虑。这导致企业在解决激励问题时采用新的工具，并提出了对传统理论的挑战。迄今已有很多新的构想和新的研究方向。现在的研究逐步从理论方面的考虑过渡到实证的定量分析。但这是一个非常复杂的问题，涉及到整个企业机制的设计和从实证的角度进行分析，虽然还没有一个完整的框架，但已经有很多的进展和探索。
4．决策心理对公司财务决策的影响
传统财务理论是基于理性经济人假定条件下推导出来的，由于公司财务活动所赖以存在的环境是非理性的，所以难以通过现实检验。有关研究已经证实，社会经济和文化的差异是影响财务主体决策的因素之一，在财务国际化脚步越来越快的情况下，对人们的决策心理和理财行为进行研究就成了一个很重要的课题。
行为财务学试图解释决策心理对公司财务决策的影响，注重从投资者的心理特征、资本市场的条件、政府行为等来分析财务问题，以更好地解释和预测财务主体的实际行为。在这方面，已经有很多学者做出了努力。但是，行为财务还没有成为我们研究公司财务理论和实践公认的、毫无争议的一个研究范式。一方面，行为财务理论的提出与发展虽然得益于心理学、社会学等的研究成果，充分吸收这些学科的有关知识，有利于丰富和完善行为财务的理论体系。但是，目前的研究只是停留在断章取义地从一些投资者的行为片段去组合对投资者行为的假设，虽然可能得出令人感兴趣的结论，但合理性却不能保证。
5．公司风险管理策略
公司财务活动的一个重要方面是管理风险，Brealey教授与Myers教授合著的《公司财务原理》一书指出了四种情况下的风险管理策略：第一，当企业扩大生产时，管理人员经常通过权衡改变产品组合或剥离项目以降低失败的成本；第二，通过减少企业的举债，管理人员可将经营风险分散到更大的权益基础之上；第三，绝大多数业务取得保险以防范各类特定风险；第四，管理人员经常使用衍生金融工具进行套期保值，防止商品价格、利率及汇率的不利变动。
有关公司风险管理，20世纪50年代末建立了财务风险分析的框架，但随着亚洲金融风暴的发生，直至后来1998年长期资本投资公司引起的金融风波，以及最近次贷问题所引发的全球性金融危机，使得理论界和企业界都意识到以前对风险的认识是不够的。所以这就向各方面提出了尖锐的挑战，成为现在很热门的问题，虽然有各种各样的方案和设想，但还远远没有达到成熟。DeMarzo and Duffie（1991）说明投资者对公司风险暴露的不知情足以证明公司套期保值的合理性，但是不幸的是，他们的理论并没有丰富到可以详细说明最优的风险暴露。
以往的风险管理策略可以降低风险，但是风险并非越低越好，风险管理的关键不在于降低风险，而是增加价值。
在这里，我们不能超前预测公司财务理论未来发展的细节问题，但是未来财务理论的发展将呈现出多研究视角和多研究维度的趋势，利益相关者财务、人力资本、衍生证券、行为财务、风险管理等可能代表公司财务理论的未来发展方向。
作者单位：东北财经大学内部控制与风险管理研究中心