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近年来，随着中国资本市场的发展，市场对资本的需求量迅速增加，证券私募发行开始了在一些领域的探索。但证券私募发行在我国现行法中无明确的规定，这导致了制度严重落后于现实，许多问题值得探讨，本文仅就与这种发行方式相关的问题作几点思考。
证券私募发行的界定
证券发行，指证券发行人以筹集资金为目的按照特定程序出售有价证券的活动。公募发行和私募发行是证券发行最典型的分类。
我国《证券法》第十条规定了公开发行的三种情形：1.向不特定对象发行证券的；2.向特定对象发行证券累计超过二百人的；3.法律、行政法规规定的其他发行行为。该条同时规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。该条规定为我国证券私募发行预留了制度空间。
证券私募发行是相对公开发行而言的，它是指特定主体、依据特定规范、针对特定对象、采取特定方式发行特定类型证券的行为。
证券私募发行存在的必要性分析
在发达国家，私募市场一般早于公开市场产生，私募发行先于公募发行出现。美国的第一座股票交易所就是出于买卖私募股票的需要于1800年在费城设立的。
证券私募发行与公开发行相比，有如下优势：一是公司信息安全有保障。对发行公司来说，私募发行有利于财务信息及经营信息的保护。二是发行的不确定性降低。私募发行的投资群体有保障，易掌握资金来源，发行的不确定性较低。三是发行效率高。私募操作便捷，资金募集具有较高的时效性，发行进程较快。四是获取较高回扣。为了弥补投资者不易变现的风险和损失，私募发行人多数必须给予额外的流动性溢价。五是发行成本低。私募往往直接针对特定对象销售，可以相应节省大量公开承销费用及发行成本。
私募发行的主要弊端在于：一是由于受到转售方面的法律限制，私募证券的流通性较差。二是存在利用私募形式变相公开发行的可能。三是公司容易利用制度提供的便利向特定股东输送利益。
私募发行的弊端并没有阻碍其生存与发展。尤其在证券市场发达的美国，证券私募发行的地位显赫。2006年对于美国的私募发行具有里程碑式的纪念意义，这一年，在美国三大证交所公开发行股票的筹资总额为1540亿美元，而通过144A 条款私募发行股票的筹资总额高达1620亿美元。私募交易的筹资总额首次超过基本的公开发股。这说明越来越多发行股票的公司不愿意承受公开市场的高额成本，投资者更乐意通过私下而非公开交易购买公司股票。
2009年5月11日，首只中外合资私募股权投资基金重庆亿泰股权投资基金落户重庆，该基金总资本为50亿元人民币。为进一步发挥整体投资优势，实现股东权益最大化，中国投资有限责任公司也对其投资部门进行了职能重组和结构调整，专门设立了私募投资部，负责私募市场投资。
可见，无论是在证券市场成熟的美国，还是在证券市场处于初级发展阶段的中国，私募的发展是大势所趋。证券私募发行的产生与发展是市场需求的表现，我们要做的不是限制，而是规范。
证券私募发行监管的法经济分析
公开发行证券的审核机制有注册制和审核制之分， 监管者对于公开发行实行比较严格的监管，而对于私募发行而言，为了最大限度地降低交易成本，各国普遍采取注册豁免的准入制度。就是在私募发行制度较为完善的美国，发行人在进行符合相关规定的私募发行之前， 不必向美国证券交易委员会进行注册。
那么，从法经学的角度看，证券私募发行是否需要监管呢？笔者试从交易成本、机会主义和法律不完备性角度略作分析。
（一）交易成本
法和经济学家科斯运用交易成本概念分析了两种情况：一是假定交易无成本，不管法律把权利分配给谁，最终结果与规则无关，规则的任务是确定权利的边界，以便提供市场交易的可能，并保证经济个体的自由以实现自愿交换，从而维护交易的安全。二是交易成本为正，则法律对权利的界定就暗含了机会成本，就会影响到经济效率，法律规则的选择应使交易成本最低、效益最大。
科斯理论表明，在经济活动中交易成本是实施监管必须加以考虑的，对不同的市场适用不同的调整方式。在零交易成本的市场中，仅需要自由契约法如民法的调整，无须他律；在正交易成本的市场中，政府要实施监管措施。
证券私募发行市场是一个正交易成本的市场。应用科斯理论，证券私募发行市场需要政府监管。
（二）机会主义
在现实的证券私募发行市场中，信息并不是完全和充分的。处于信息优势地位证券的发行者总是意图凭借其信息优势实现其机会主义倾向。
如果发行人是充分理性的，且他希望证券发行融资要多次进行，那么，发行人就不会为眼前的利益牺牲未来的机会。按照多次重复博弈均衡具有的自我约束机制，发行人会自觉地约束自己的行为，提供完全的信息。但是由于信息操纵给发行人带来的发行收益非常显著，具有机会主义天性的发行人很难不受诱惑，寄望于发行人基于重复博弈的理性考虑而诚实披露信息的想法在实际中难以实现。
如果没有监管，发行人受到虚假信息披露巨大利益的诱惑，许多发行人将选择作一次性博弈中的胜利者而放弃作重复博弈者。处于信息劣势的投资者，尤其是自然人投资者，收集信息的成本非常高。
因此，在证券私募发行市场上发行人与投资者之间信息不对称问题普遍存在。如果没有监管机构来进行强制性监管，从长期看，会导致发行市场的萎缩甚至消亡。因此监管机构有必要对证券发行市场上信息披露行为进行监管以减少或消除机会主义行为。
（三）法律不完备性
法律不完备理论由许成钢教授和皮斯托教授共同发展而来。该理论认为：现实中的法律是不完备的，因为制定法律时不可能完全遇见将来的变化情况，法律有漏洞是必然的，完善不完备的法律是监管的基本功能。
监管者要在不完备的法律与纷繁复杂的现实之间找到一个平衡方案，它所拥有的是一种相机性的“剩余权力”，当它面对金融市场内的问题时，有权力在法律原则的范围内变更市场法则，以适应金融市场发展与规制的需要。
我国当前对证券私募行为几乎无明确性规定，结果是，不仅这些行为无法可依，监管机关的监管也于法无据，导致监管机构对私募发行监管的失策与失控。由于法律不完备，而金融产品的创新又日新月异，如果任其自由发展，必会造成金融市场秩序的无序与混乱，效率无从谈起，投资者利益无任何保障。
通过以上分析可知，从法经济学的角度看，证券私募发行并不能实行完全的注册豁免制度，无论是出于对交易市场的维护还是对投资者利益的保护，对证券私募发行进行适度监管尤为必要。对于证券私募市场而言，证券监管机关应根据市场的实际情况制定制度规则，并由其实施监督管理。
我国证券私募发行监管的制度现状
鉴于私募发行的诸多优势，我国部分行业出现了对实质意义上的私募发行的探索，私募发行在相关立法中也逐渐得以体现。
私募发行在全国性法律中的体现有：《公司法》第七十八条关于人们可以通过向特定对象募集股份的方式设立股份公司的规定；《证券法》第十条对于私募制度的规定。私募发行在部门规章中的体现有：《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条、第六条关于信托投资公司集合信托计划的规定；《证券公司债券管理暂行办法》第九条、第二十八条关于证券公司债券定向发行的规定；《上市公司证券发行管理办法》对非公开发行股票的相关规定；《商业银行次级债券发行管理办法》第二条、第二十三条关于商业银行次级债券及次级债务的私募发行的规定；《保险公司次级定期债务管理暂行办法》第八条关于保险公司次级债定向募集的规定。
纵观以上立法，我国证券私募发行的现行监管法律制度主要包括以下几个方面：一是对市场准入的监管。我国的证券私募发行仍然需要由保荐人保荐，并向中国证监会申报。二是对发行主体的监管。我国现行《证券法》中未对私募发行的主体加以明确规定，学理上一般认为是公司。三是对发行对象的监管。我国法律规定证券私募发行的对象是特定人，但对特定人未作具体规定。四是对发行方式的监管。我国法律规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。但对何为“公开劝诱”、“变相公开”未予解释。五是对信息披露的监管。我国现行法律并没有规定明确的披露标准。
结束语
国际证监会组织（IOSCO）把保护投资者利益置于证券监管三项目标（保护投资者利益；保证市场公平、有效和透明；减少系统风险）之首。中国证监会网站首页题注：保护投资者利益是我们工作的重中之重。可见，保护投资者利益是监管者实施监管的首要考虑。我国的证券私募发行需要监管，保护投资者利益是监管的首要目标。
近年来，随着中国证券市场的发展，市场对资本的需求量大大增加，这刺激了具有筹资便利特点的私募发行方式在实践中的逐步运用。证券私募发行在证券市场发达的国家都有比较成熟的规范。作为IOSCO技术委员会会员的中国证券监管机构，面对发达国家已发展多年而在中国本土正徐徐上演的证券私募发行的现实，何去何从，是一个值得探讨的课题。
（刘纪鹏教授系中国政法大学资本研究中心主任）
证券私募发行的界定
证券发行，指证券发行人以筹集资金为目的按照特定程序出售有价证券的活动。公募发行和私募发行是证券发行最典型的分类。
我国《证券法》第十条规定了公开发行的三种情形：1.向不特定对象发行证券的；2.向特定对象发行证券累计超过二百人的；3.法律、行政法规规定的其他发行行为。该条同时规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。该条规定为我国证券私募发行预留了制度空间。
证券私募发行是相对公开发行而言的，它是指特定主体、依据特定规范、针对特定对象、采取特定方式发行特定类型证券的行为。
证券私募发行存在的必要性分析
在发达国家，私募市场一般早于公开市场产生，私募发行先于公募发行出现。美国的第一座股票交易所就是出于买卖私募股票的需要于1800年在费城设立的。
证券私募发行与公开发行相比，有如下优势：一是公司信息安全有保障。对发行公司来说，私募发行有利于财务信息及经营信息的保护。二是发行的不确定性降低。私募发行的投资群体有保障，易掌握资金来源，发行的不确定性较低。三是发行效率高。私募操作便捷，资金募集具有较高的时效性，发行进程较快。四是获取较高回扣。为了弥补投资者不易变现的风险和损失，私募发行人多数必须给予额外的流动性溢价。五是发行成本低。私募往往直接针对特定对象销售，可以相应节省大量公开承销费用及发行成本。
私募发行的主要弊端在于：一是由于受到转售方面的法律限制，私募证券的流通性较差。二是存在利用私募形式变相公开发行的可能。三是公司容易利用制度提供的便利向特定股东输送利益。
私募发行的弊端并没有阻碍其生存与发展。尤其在证券市场发达的美国，证券私募发行的地位显赫。2006年对于美国的私募发行具有里程碑式的纪念意义，这一年，在美国三大证交所公开发行股票的筹资总额为1540亿美元，而通过144A 条款私募发行股票的筹资总额高达1620亿美元。私募交易的筹资总额首次超过基本的公开发股。这说明越来越多发行股票的公司不愿意承受公开市场的高额成本，投资者更乐意通过私下而非公开交易购买公司股票。
2009年5月11日，首只中外合资私募股权投资基金重庆亿泰股权投资基金落户重庆，该基金总资本为50亿元人民币。为进一步发挥整体投资优势，实现股东权益最大化，中国投资有限责任公司也对其投资部门进行了职能重组和结构调整，专门设立了私募投资部，负责私募市场投资。
可见，无论是在证券市场成熟的美国，还是在证券市场处于初级发展阶段的中国，私募的发展是大势所趋。证券私募发行的产生与发展是市场需求的表现，我们要做的不是限制，而是规范。
证券私募发行监管的法经济分析
公开发行证券的审核机制有注册制和审核制之分， 监管者对于公开发行实行比较严格的监管，而对于私募发行而言，为了最大限度地降低交易成本，各国普遍采取注册豁免的准入制度。就是在私募发行制度较为完善的美国，发行人在进行符合相关规定的私募发行之前， 不必向美国证券交易委员会进行注册。
那么，从法经学的角度看，证券私募发行是否需要监管呢？笔者试从交易成本、机会主义和法律不完备性角度略作分析。
（一）交易成本
法和经济学家科斯运用交易成本概念分析了两种情况：一是假定交易无成本，不管法律把权利分配给谁，最终结果与规则无关，规则的任务是确定权利的边界，以便提供市场交易的可能，并保证经济个体的自由以实现自愿交换，从而维护交易的安全。二是交易成本为正，则法律对权利的界定就暗含了机会成本，就会影响到经济效率，法律规则的选择应使交易成本最低、效益最大。
科斯理论表明，在经济活动中交易成本是实施监管必须加以考虑的，对不同的市场适用不同的调整方式。在零交易成本的市场中，仅需要自由契约法如民法的调整，无须他律；在正交易成本的市场中，政府要实施监管措施。
证券私募发行市场是一个正交易成本的市场。应用科斯理论，证券私募发行市场需要政府监管。
（二）机会主义
在现实的证券私募发行市场中，信息并不是完全和充分的。处于信息优势地位证券的发行者总是意图凭借其信息优势实现其机会主义倾向。
如果发行人是充分理性的，且他希望证券发行融资要多次进行，那么，发行人就不会为眼前的利益牺牲未来的机会。按照多次重复博弈均衡具有的自我约束机制，发行人会自觉地约束自己的行为，提供完全的信息。但是由于信息操纵给发行人带来的发行收益非常显著，具有机会主义天性的发行人很难不受诱惑，寄望于发行人基于重复博弈的理性考虑而诚实披露信息的想法在实际中难以实现。
如果没有监管，发行人受到虚假信息披露巨大利益的诱惑，许多发行人将选择作一次性博弈中的胜利者而放弃作重复博弈者。处于信息劣势的投资者，尤其是自然人投资者，收集信息的成本非常高。
因此，在证券私募发行市场上发行人与投资者之间信息不对称问题普遍存在。如果没有监管机构来进行强制性监管，从长期看，会导致发行市场的萎缩甚至消亡。因此监管机构有必要对证券发行市场上信息披露行为进行监管以减少或消除机会主义行为。
（三）法律不完备性
法律不完备理论由许成钢教授和皮斯托教授共同发展而来。该理论认为：现实中的法律是不完备的，因为制定法律时不可能完全遇见将来的变化情况，法律有漏洞是必然的，完善不完备的法律是监管的基本功能。
监管者要在不完备的法律与纷繁复杂的现实之间找到一个平衡方案，它所拥有的是一种相机性的“剩余权力”，当它面对金融市场内的问题时，有权力在法律原则的范围内变更市场法则，以适应金融市场发展与规制的需要。
我国当前对证券私募行为几乎无明确性规定，结果是，不仅这些行为无法可依，监管机关的监管也于法无据，导致监管机构对私募发行监管的失策与失控。由于法律不完备，而金融产品的创新又日新月异，如果任其自由发展，必会造成金融市场秩序的无序与混乱，效率无从谈起，投资者利益无任何保障。
通过以上分析可知，从法经济学的角度看，证券私募发行并不能实行完全的注册豁免制度，无论是出于对交易市场的维护还是对投资者利益的保护，对证券私募发行进行适度监管尤为必要。对于证券私募市场而言，证券监管机关应根据市场的实际情况制定制度规则，并由其实施监督管理。
我国证券私募发行监管的制度现状
鉴于私募发行的诸多优势，我国部分行业出现了对实质意义上的私募发行的探索，私募发行在相关立法中也逐渐得以体现。
私募发行在全国性法律中的体现有：《公司法》第七十八条关于人们可以通过向特定对象募集股份的方式设立股份公司的规定；《证券法》第十条对于私募制度的规定。私募发行在部门规章中的体现有：《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条、第六条关于信托投资公司集合信托计划的规定；《证券公司债券管理暂行办法》第九条、第二十八条关于证券公司债券定向发行的规定；《上市公司证券发行管理办法》对非公开发行股票的相关规定；《商业银行次级债券发行管理办法》第二条、第二十三条关于商业银行次级债券及次级债务的私募发行的规定；《保险公司次级定期债务管理暂行办法》第八条关于保险公司次级债定向募集的规定。
纵观以上立法，我国证券私募发行的现行监管法律制度主要包括以下几个方面：一是对市场准入的监管。我国的证券私募发行仍然需要由保荐人保荐，并向中国证监会申报。二是对发行主体的监管。我国现行《证券法》中未对私募发行的主体加以明确规定，学理上一般认为是公司。三是对发行对象的监管。我国法律规定证券私募发行的对象是特定人，但对特定人未作具体规定。四是对发行方式的监管。我国法律规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。但对何为“公开劝诱”、“变相公开”未予解释。五是对信息披露的监管。我国现行法律并没有规定明确的披露标准。
结束语
国际证监会组织（IOSCO）把保护投资者利益置于证券监管三项目标（保护投资者利益；保证市场公平、有效和透明；减少系统风险）之首。中国证监会网站首页题注：保护投资者利益是我们工作的重中之重。可见，保护投资者利益是监管者实施监管的首要考虑。我国的证券私募发行需要监管，保护投资者利益是监管的首要目标。
近年来，随着中国证券市场的发展，市场对资本的需求量大大增加，这刺激了具有筹资便利特点的私募发行方式在实践中的逐步运用。证券私募发行在证券市场发达的国家都有比较成熟的规范。作为IOSCO技术委员会会员的中国证券监管机构，面对发达国家已发展多年而在中国本土正徐徐上演的证券私募发行的现实，何去何从，是一个值得探讨的课题。
（刘纪鹏教授系中国政法大学资本研究中心主任）