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为推动我国评级行业健康发展，提升我国评级行业的公信力，中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）代表全体会员出资设立了中债资信评估有限责任公司（简称中债资信），探索、实践“为投资人服务，由投资人付费”的新型营运模式。
实施投资人付费模式的目的
作为资本市场的“看门人”，信用评级机构在减少信息不对称、揭示信用风险、提高市场效率方面发挥着不可替代的作用，而这些作用得以发挥的基础是评级机构能为市场提供独立、客观、公正的信息。但从2001年安然破产案开始，到次贷危机，以穆迪、标普和惠誉为代表的国际评级机构事前预警不足“反应滞后”以及事后“超速”调低评级“落井下石”的行为，受到了全世界的诟病，国际评级行业遭遇前所未有的信用危机。我国评级行业的发展还处于初级阶段，评级公司间为争夺市场份额而降低评级等级标准，甚至出现“级别购买”等不良现象，评级机构的公信力一直不高。尽管造成国内外评级行业失信的因素很多，但究其根源，评级行业保持独立性的要求与其受评对象付费模式间存在着利益冲突是问题的核心。
根据委托代理理论，在信用评级业务中信用评级结果的使用者即投资人应充当委托人的角色，通过向代理人即评级机构支付费用以获取其专业的信用评级服务。在这种委托代理关系下，作为代理人的评级机构才会尽可能地维护作为委托人的投资人的利益。但是，目前评级行业所采取的收费方式主要是向发行人收费，这使评级业务的委托代理关系发生了扭曲，委托人由投资人变成了受评对象。由发行人支付评级费用，这种收费模式将评级机构与受评对象的利益相互联结，评级机构收入来源主要依靠于向受评对象收取费用，使得评级机构出于利益考虑可能做出有利于受评对象的评级或进行级别竞争，从而影响了信用评级的独立性和公正性。特别是在近年来结构化金融产品快速发展的情况下，评级机构不但为结构性金融产品评级，而且还直接参与产品的设计，并因此在评级过程中从受评对象处大量获得额外收益，更是严重影响了评级机构独立“第三方”的身份和立场，也使得评级行业在本轮危机中饱受质疑。
我国评级行业也是以向受评对象收费作为盈利模式，在评级行业发展尚不规范、评级市场规模有限的初级阶段，这种收费模式使評级机构收入严重依赖于受评对象，收入来源单一，加之声誉损失、违规惩处等违规成本不高，因此我国评级机构的独立性更容易因为相关利益主体施加的强大压力而受损。近几年来，我国评级机构为争夺市场份额，纷纷屈从于受评对象的无礼要求，将信用级别作为竞争的筹码之一，评级机构应有的职业操守受到严重挑战。
由于难以根除评级机构与受评对象之间的利益关联，受评对象付费模式在确保评级的独立、客观、公正方面存在着天然的缺陷。有鉴于此，美欧等主要经济体陆续出台了一些政策，旨在触动评级行业运行机制，从根源上加强利益冲突管理。交易商协会代表全体会员出资发起设立中债资信并实行向投资人收费的模式正是一种有益的尝试。收费模式由受评对象付费改为由投资人付费，其目的就是为了切断评级机构与受评对象之间的利益链条，在受评对象和评级机构之间建立有效的防火墙，避免利益冲突，确保评级机构独立、客观、公正地提供评级服务，从而提升我国评级行业的公信力，推动我国评级行业长远健康发展。
实施投资人付费模式的困境分析
其实，由投资人付费并不是一种全新的收费模式，而是国际评级行业发展初期的主流收费模式。20世纪70年代以前评级机构的主要收入来源便是向投资人售卖评级报告，此后受评对象付费才逐步成为评级机构收费模式的主流。信用评级收费模式的这种演变有着其深层次的原因。
投资人付费容易引发搭便车现象。信用评级作为一种信息产品，具有较强的外部性，评级结果一般都会被公诸于众，在投资人付费模式下评级服务购买者与不购买者之间的差别只是所获取评级信息的深度不同，前者可获得评级机构的评级报告加以分析判断。如果投资人认为购买评级报告与否所获得收益的差别不大，就容易引发搭便车的现象，一般都不愿为得到评级信息而付费，而是等待其他投资人购买。而随着信息技术的进步，评级信息的传播速度更快、传播范围更广，这种搭便车现象对具有较强公信力的评级机构而言就更为严重，评级机构的投入也就很难获得合理的收益。
市场化竞争模式下投资人付费的可操作性差。在受评对象付费模式下，评级机构针对某个评级项目的收费对象是确定的，项目的成本收益也是比较容易衡量的，而受评对象出于融资便利需要也愿意予以配合。在投资人付费模式下，由于投资人是分散的，评级项目和收费对象也没有明确的对应关系，加之评级信息的外部性效应，评级机构收费对象的确定、收费协议的逐一签订和实施以及成本收益的核算等实际操作都比受评对象付费模式难得多，评级机构的收益难以支持其对人才培养、数据积累、业务拓展方面的投入，从而影响了评级机构的可持续发展。
投资人付费模式下受评对象对评级机构的配合有限。独立、客观、公正的评级结果有赖于评级机构在评级过程中能够获得充分、客观的信息，而这都离不开受评对象的配合。受评对象付费模式下，评级机构与受评对象之间存在明确的评级服务合同关系，出于合同约定或利益关联考虑，受评对象对评级机构的资料获取、人员访谈、现场调查等评级过程都会给予较好的配合。投资人付费模式下如没有监管方面的硬性约束，受评对象对评级机构评级过程的配合是难以保证的。
正是由于这三方面的原因，评级机构在业务拓展的过程中纷纷转而采用受评对象付费的营运模式。而随着1975年美国开始推行国家认可的统计评级机构（NRSRO）制度，银行、证券、基金、保险等相关监管部门先后开始使用经认可的评级机构的评级结果作为监管指标，从而使得这些评级机构的评级结果与监管政策紧密相连，为其受评对象付费模式的实施和推广提供了有利条件，受评对象付费也才逐步成为评级机构收费模式的主流。
有效实施投资人付费模式的解决思路
应该说，受评对象付费模式的推行有效解决了投资人付费模式面临的困境，从而推动了国际评级行业的快速发展。但是，近十年来那些具有良好声誉的评级机构在各个危机事件中的表现又充分说明了受评对象付费模式在利益冲突方面存在着致命的缺陷，投资人回归作为信用评级业务的委托人并支付服务费用应是评级业改革的一个方向。然而，投资人付费要有效实施，就必须找到一个能够解决上述存在问题的业务模式。
从评级业务的委托主体看，由分散的每个投资人分别作为评级业务的委托主体很难从根本上解决投资人付费模式下的搭便车问题和收费操作性问题，而由主承销商作为委托主体又同样无法完全回避利益关联问题。可以说，只要由某个确定的委托主体（包括投资人）进行委托评级，就必然难以完全避免利益冲突问题。同时，投资人付费模式下评级结果的外部性又使得信用评级具有很强的公共产品属性，很难进行有效的市场竞争。因此，在尚未找到有效的投资人付费模式下通过市场化竞争开展评级业务的路子时，要有效实施投资人付费模式，可以考虑把该评级机构的评级信息作为债券市场的公共产品向所有投资人提供，同时通过监管部门或自律组织的相关政策或机制安排实现由全体投资人共同作为评级业务的委托主体，向评级机构支付评级费用，并解决发行人在评级过程中的配合问题。
经济学理论与社会实践都表明，公共产品的有效供给应排除竞争，一般由作为基础设施的不以追求商业利益为目的的机构来承担。目前，欧盟及部分国家也开始酝酿在央行主导下设立评级机构来提供公共的评级服务，此次交易商协会代表全体会员出资设立中债资信，也正是希望通过提供非竞争性的评级服务来探索出一条有效实施投资人付费模式的路子，以解决评级行业现有收费模式的内生缺陷，彻底切断评级机构与受评对象之间的利益链条，促使信用评级真正趋于独立、客观、公正。因此，中债资信将作为不以追求商业利益为目的的市场基础设施，为投资人提供非竞争性的信用评级服务，并根据“谁受益，谁付费”的原则向投资人收取合理的费用，用以维持公司的正常运转。在这样的思路下，由交易商协会代表全体会员出资作为公司股东，这种股权安排使公司具有较强的中立性，可以广泛代表市场各方利益，有利于树立中债资信的公信力和市场形象。相应地，在业务模式上中债资信将探索以再评级、双评级为主的服务，与其他评级机构错位开展业务，既不对其他评级机构的现有业务形成冲击，又能对评级行业的客观公允形成约束，引导评级公司注重提升技术实力，推动我国评级行业健康发展。
(作者单位：中国银行间市场交易商协会)
实施投资人付费模式的目的
作为资本市场的“看门人”，信用评级机构在减少信息不对称、揭示信用风险、提高市场效率方面发挥着不可替代的作用，而这些作用得以发挥的基础是评级机构能为市场提供独立、客观、公正的信息。但从2001年安然破产案开始，到次贷危机，以穆迪、标普和惠誉为代表的国际评级机构事前预警不足“反应滞后”以及事后“超速”调低评级“落井下石”的行为，受到了全世界的诟病，国际评级行业遭遇前所未有的信用危机。我国评级行业的发展还处于初级阶段，评级公司间为争夺市场份额而降低评级等级标准，甚至出现“级别购买”等不良现象，评级机构的公信力一直不高。尽管造成国内外评级行业失信的因素很多，但究其根源，评级行业保持独立性的要求与其受评对象付费模式间存在着利益冲突是问题的核心。
根据委托代理理论，在信用评级业务中信用评级结果的使用者即投资人应充当委托人的角色，通过向代理人即评级机构支付费用以获取其专业的信用评级服务。在这种委托代理关系下，作为代理人的评级机构才会尽可能地维护作为委托人的投资人的利益。但是，目前评级行业所采取的收费方式主要是向发行人收费，这使评级业务的委托代理关系发生了扭曲，委托人由投资人变成了受评对象。由发行人支付评级费用，这种收费模式将评级机构与受评对象的利益相互联结，评级机构收入来源主要依靠于向受评对象收取费用，使得评级机构出于利益考虑可能做出有利于受评对象的评级或进行级别竞争，从而影响了信用评级的独立性和公正性。特别是在近年来结构化金融产品快速发展的情况下，评级机构不但为结构性金融产品评级，而且还直接参与产品的设计，并因此在评级过程中从受评对象处大量获得额外收益，更是严重影响了评级机构独立“第三方”的身份和立场，也使得评级行业在本轮危机中饱受质疑。
我国评级行业也是以向受评对象收费作为盈利模式，在评级行业发展尚不规范、评级市场规模有限的初级阶段，这种收费模式使評级机构收入严重依赖于受评对象，收入来源单一，加之声誉损失、违规惩处等违规成本不高，因此我国评级机构的独立性更容易因为相关利益主体施加的强大压力而受损。近几年来，我国评级机构为争夺市场份额，纷纷屈从于受评对象的无礼要求，将信用级别作为竞争的筹码之一，评级机构应有的职业操守受到严重挑战。
由于难以根除评级机构与受评对象之间的利益关联，受评对象付费模式在确保评级的独立、客观、公正方面存在着天然的缺陷。有鉴于此，美欧等主要经济体陆续出台了一些政策，旨在触动评级行业运行机制，从根源上加强利益冲突管理。交易商协会代表全体会员出资发起设立中债资信并实行向投资人收费的模式正是一种有益的尝试。收费模式由受评对象付费改为由投资人付费，其目的就是为了切断评级机构与受评对象之间的利益链条，在受评对象和评级机构之间建立有效的防火墙，避免利益冲突，确保评级机构独立、客观、公正地提供评级服务，从而提升我国评级行业的公信力，推动我国评级行业长远健康发展。
实施投资人付费模式的困境分析
其实，由投资人付费并不是一种全新的收费模式，而是国际评级行业发展初期的主流收费模式。20世纪70年代以前评级机构的主要收入来源便是向投资人售卖评级报告，此后受评对象付费才逐步成为评级机构收费模式的主流。信用评级收费模式的这种演变有着其深层次的原因。
投资人付费容易引发搭便车现象。信用评级作为一种信息产品，具有较强的外部性，评级结果一般都会被公诸于众，在投资人付费模式下评级服务购买者与不购买者之间的差别只是所获取评级信息的深度不同，前者可获得评级机构的评级报告加以分析判断。如果投资人认为购买评级报告与否所获得收益的差别不大，就容易引发搭便车的现象，一般都不愿为得到评级信息而付费，而是等待其他投资人购买。而随着信息技术的进步，评级信息的传播速度更快、传播范围更广，这种搭便车现象对具有较强公信力的评级机构而言就更为严重，评级机构的投入也就很难获得合理的收益。
市场化竞争模式下投资人付费的可操作性差。在受评对象付费模式下，评级机构针对某个评级项目的收费对象是确定的，项目的成本收益也是比较容易衡量的，而受评对象出于融资便利需要也愿意予以配合。在投资人付费模式下，由于投资人是分散的，评级项目和收费对象也没有明确的对应关系，加之评级信息的外部性效应，评级机构收费对象的确定、收费协议的逐一签订和实施以及成本收益的核算等实际操作都比受评对象付费模式难得多，评级机构的收益难以支持其对人才培养、数据积累、业务拓展方面的投入，从而影响了评级机构的可持续发展。
投资人付费模式下受评对象对评级机构的配合有限。独立、客观、公正的评级结果有赖于评级机构在评级过程中能够获得充分、客观的信息，而这都离不开受评对象的配合。受评对象付费模式下，评级机构与受评对象之间存在明确的评级服务合同关系，出于合同约定或利益关联考虑，受评对象对评级机构的资料获取、人员访谈、现场调查等评级过程都会给予较好的配合。投资人付费模式下如没有监管方面的硬性约束，受评对象对评级机构评级过程的配合是难以保证的。
正是由于这三方面的原因，评级机构在业务拓展的过程中纷纷转而采用受评对象付费的营运模式。而随着1975年美国开始推行国家认可的统计评级机构（NRSRO）制度，银行、证券、基金、保险等相关监管部门先后开始使用经认可的评级机构的评级结果作为监管指标，从而使得这些评级机构的评级结果与监管政策紧密相连，为其受评对象付费模式的实施和推广提供了有利条件，受评对象付费也才逐步成为评级机构收费模式的主流。
有效实施投资人付费模式的解决思路
应该说，受评对象付费模式的推行有效解决了投资人付费模式面临的困境，从而推动了国际评级行业的快速发展。但是，近十年来那些具有良好声誉的评级机构在各个危机事件中的表现又充分说明了受评对象付费模式在利益冲突方面存在着致命的缺陷，投资人回归作为信用评级业务的委托人并支付服务费用应是评级业改革的一个方向。然而，投资人付费要有效实施，就必须找到一个能够解决上述存在问题的业务模式。
从评级业务的委托主体看，由分散的每个投资人分别作为评级业务的委托主体很难从根本上解决投资人付费模式下的搭便车问题和收费操作性问题，而由主承销商作为委托主体又同样无法完全回避利益关联问题。可以说，只要由某个确定的委托主体（包括投资人）进行委托评级，就必然难以完全避免利益冲突问题。同时，投资人付费模式下评级结果的外部性又使得信用评级具有很强的公共产品属性，很难进行有效的市场竞争。因此，在尚未找到有效的投资人付费模式下通过市场化竞争开展评级业务的路子时，要有效实施投资人付费模式，可以考虑把该评级机构的评级信息作为债券市场的公共产品向所有投资人提供，同时通过监管部门或自律组织的相关政策或机制安排实现由全体投资人共同作为评级业务的委托主体，向评级机构支付评级费用，并解决发行人在评级过程中的配合问题。
经济学理论与社会实践都表明，公共产品的有效供给应排除竞争，一般由作为基础设施的不以追求商业利益为目的的机构来承担。目前，欧盟及部分国家也开始酝酿在央行主导下设立评级机构来提供公共的评级服务，此次交易商协会代表全体会员出资设立中债资信，也正是希望通过提供非竞争性的评级服务来探索出一条有效实施投资人付费模式的路子，以解决评级行业现有收费模式的内生缺陷，彻底切断评级机构与受评对象之间的利益链条，促使信用评级真正趋于独立、客观、公正。因此，中债资信将作为不以追求商业利益为目的的市场基础设施，为投资人提供非竞争性的信用评级服务，并根据“谁受益，谁付费”的原则向投资人收取合理的费用，用以维持公司的正常运转。在这样的思路下，由交易商协会代表全体会员出资作为公司股东，这种股权安排使公司具有较强的中立性，可以广泛代表市场各方利益，有利于树立中债资信的公信力和市场形象。相应地，在业务模式上中债资信将探索以再评级、双评级为主的服务，与其他评级机构错位开展业务，既不对其他评级机构的现有业务形成冲击，又能对评级行业的客观公允形成约束，引导评级公司注重提升技术实力，推动我国评级行业健康发展。
(作者单位：中国银行间市场交易商协会)