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摘 要：近年来，不动产投资开发行业不断发展，越来越成为人们议论的焦点。对于不动产投资开发企业的市场价值情况的影响因素研究也越来越受到人们的关注。以托宾Q值来衡量公司的市场价值，主要从财务杠杆、公司业绩和股票价值这三个角度分析他们对托宾Q值的影响情况。
关键词：托宾Q值；财务杠杆；公司业绩；股票价值
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）30-0164-02
引言
不动产投资开发产业是国民经济中的支柱产业，其健康发展对经济发展和社会进步有着重要的作用，有关不动产投资开发产业发展的相关问题一直以来是社会广泛讨论的话题。而对上市公司包括不动产投资开发公司绩效的研究包含了财务指标和经营指标的财务绩效分析和与市场表现相关的市场绩效指分析两个方面的研究。对于存在的两种绩效研究，本文重点关注的是公司市场价值的影响因素分析。因此，本文在研究市场绩效时将托宾Q值作为研究对象。具体通过OLS模型进行实证研究，主要分析中国不动产行业上市公司间财务杠杆、公司业绩以及股价对托宾Q值的影响。
一、模型设计
（一）指标的选择与计算
1.托宾Q值。托宾Q 值反映的是公司市场价值与公司重置成本的比值，但本文在实证分析的过程中，发现相关资料难以取得。因此，本文采用了以公司的资产总额来近似替代资产的重置成本的做法，这也是国内很多学者处理这个问题的相关方法。本文的托宾Q值的计算公式为：托宾Q值=（流通股市值+非流通股股份数*每股净资产+总负债）/总资产 （1）
由于本文在数据搜集时未能直接搜集到各上市公司的非流通股股份数的数据，因此本文的非流通股股份数是由总股本数减去流通股数得到的。所有相关数据均为2012年期末值。
2.财务杠杆。本文的财务指标选择的是资产负债率DAR，即总负债/总资产，同样是根据搜集的数据计算得到。
3.公司业绩。本文参照了国内外学者研究公司业绩的相关资料，决定采用净资产收益率ROE作为不动产投资开发业上市公司业绩的衡量指标。
4.每股净资产。根据公式，我们可以看出股价对托宾Q值有着重要的影响，而每股净资产值作为支撑股票市场价格的重要基础，反映了每股股票代表的公司净资产价值。因此本文在研究时引入了每股净资产NAPS作为解释变量。
其中托宾Q值是被解释变量，资产负债率、净资产收益率和每股净资产是解释变量。
5.公司规模。此外，本文还引入了公司规模作为控制变量，具体指标是LnSIZE（即总资产的对数）。
（二）研究假设
本文研究了不动产投资开发业上市公司（未陷入财务困境的）间财务杠杆、公司业绩与托宾Q值之间的关系，并结合国内外参考文献，提出以下四点有待检验的假设：
1.财务杠杆与托宾Q值呈负相关关系。
2.公司业绩与托宾Q值呈正相关关系。
3.每股净资产与托宾Q值呈正相关关系。
4.公司规模与托宾Q值呈负相关关系。
（三）模型的设计
根据以上的变量设计，为了具体研究各解释变量对公司托宾Q值的影响，本文建立了如下的多元回归模型来帮助研究：Q=β0+β1DAR+β2ROE+β3LnSIZE+β4 NAPS+ε
其中，β0是常数项，β1、β2、β3、β4 分别是各自变量的估计系数，ε是误差项。
（四）样本选取和数据来源
本文以2012年A股上市公司的财务数据为依据，以沪深两市上市的不动产投资公司为研究对象，首先剔除了ST、*ST企业，然后将再次剔除了市盈率在平均水平之下的公司，如此剩余样本数为72家，最后计算出各公司的托宾Q值，相关原始数据来源于和讯财经网。
二、实证分析
（一）自相关检验
由于本文采用的是多元回归模型，未避免其产生多重共线性，对实证结果产生不良影响，因此本文首先对相关数据进行了自相关检验，从检验结果来看，各因子之间的相关度都低于0.7，因此认为其通过检验，不存在多重共线性。
（二）描述性统计
从统计结果得到托宾Q值的平均值为1.834426，大于1，其重置成本在平均水平上要低于不动产投资开发市场对公司的估价，这使得企业投资后进入资本市场时股价偏高，存在套利机会；托宾Q值的最小值为0.938266，小于1，这代表还存在一部分对不动产投资开发市场存在估价低于其重置成本的企业；托宾Q值的最大值为21.13441，样本中的这家企业的托宾Q值远远超过1，表明了在中国同样存在一这样一部分企业，他们的股价被严重高估。同时可以得到，资产负债率的均值为0.667874，且其最大值为0.972767，小于1，因此可以看出在样本区间内不动产投资开发行业不存在资不抵债的现象。净资产收益率的均值为0.097454，但其最低值为-0.0736，小于0，说明2012年不动产投资开发行业存在亏损现象。每股净资产的均值为3.09，其最大值为10.02，最小值为0.45，可见不动产投资开发行业各公司间还是存在较大差距的。此外，各指标的J-B检验的显著性都很高。
（三）线性相关分析
本文利用Eviews软件，对托宾Q值、资产负债率DAR、净资产收益率ROE、每股净资产NAPS、总资产的对数LnSIZE进行回归分析。
1.从财务杠杆来看，在5%的置信水平内，资产负债率与托宾Q值呈正相关关系。拒绝原假设。这可能是因为随着中国近年来股份制改革的进行，不动产投资开发企业与银行之间的内在关系减弱。
2.从公司业绩来看，净资产收益率与托宾Q值呈正相关关系。但净资产收益率的t统计的P值为0.3708，因此其显著水平并不高。研究结果表明，投资者的相关知识储备增加，专业素养提高，这使得他们在投资过程中开始理性化，这也使得公司业绩越好，企业的股票市值也越高，托宾Q值随之上升，即公司业绩与托宾Q值正相关。
3.从股价来看，在5%的置信水平内，每股净资产与托宾Q值呈正相关关系。接受原假设。每股净资产值是指每股股票代表的公司净资产价值，它为股票市场价格奠定了重要的基础。每股净资产值越大，意味着公司每股股票代表的财富越多，其创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力也就越强。
4.从公司规模来看，在5%的置信水平内，总资产的对数与托宾Q值呈负相关关系。接受原假设。本文的研究结果与各学者的研究的结论是一致的，并且样本的回归结果通过了5%显著性检验。
结论与建议
本文通过多重线性回归的方法，检验了托宾Q值与财务杠杆、公司业绩、股票价值之间的相关关系，并得出了资产负债率与托宾Q值呈正相关关系、净资产收益率与托宾Q值呈正相关关系（显著性较低）、每股净资产与托宾Q值呈正相关关系、总资产的对数与托宾Q值呈负相关关系这四点结论。可见，随着不动产投资开发行业的不断发展，财务杠杆、公司业绩、股票价值将对其市场价值产生越来越重要的影响。
参考文献：
[1] 张斌兰，菊萍，庞红学.PE对中小板、创业板上市公司价值影响的实证研究[J].宏观经济研究，2013，（3）.
[2] 戴媛.托宾q与公司财务杠杆、业绩及股票价格的相关性研究[J].科技广场，2008，（6）.
[3] 刘洪臣.托宾Q 值及相关理论成果[J].管理荟萃，2012，（1）.
[4] 侯建平，姚关琦，徐平安.上市公司控制权结构与企业绩效之间内生性关系研究[J].经济经纬，2012，（5）.
[5] StephenA.Ross，RandolphW.Westerfield，JeffreyF.Jaffe.CorporateFinance[M].Beijing：China MachinePress，2002.
关键词：托宾Q值；财务杠杆；公司业绩；股票价值
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）30-0164-02
引言
不动产投资开发产业是国民经济中的支柱产业，其健康发展对经济发展和社会进步有着重要的作用，有关不动产投资开发产业发展的相关问题一直以来是社会广泛讨论的话题。而对上市公司包括不动产投资开发公司绩效的研究包含了财务指标和经营指标的财务绩效分析和与市场表现相关的市场绩效指分析两个方面的研究。对于存在的两种绩效研究，本文重点关注的是公司市场价值的影响因素分析。因此，本文在研究市场绩效时将托宾Q值作为研究对象。具体通过OLS模型进行实证研究，主要分析中国不动产行业上市公司间财务杠杆、公司业绩以及股价对托宾Q值的影响。
一、模型设计
（一）指标的选择与计算
1.托宾Q值。托宾Q 值反映的是公司市场价值与公司重置成本的比值，但本文在实证分析的过程中，发现相关资料难以取得。因此，本文采用了以公司的资产总额来近似替代资产的重置成本的做法，这也是国内很多学者处理这个问题的相关方法。本文的托宾Q值的计算公式为：托宾Q值=（流通股市值+非流通股股份数*每股净资产+总负债）/总资产 （1）
由于本文在数据搜集时未能直接搜集到各上市公司的非流通股股份数的数据，因此本文的非流通股股份数是由总股本数减去流通股数得到的。所有相关数据均为2012年期末值。
2.财务杠杆。本文的财务指标选择的是资产负债率DAR，即总负债/总资产，同样是根据搜集的数据计算得到。
3.公司业绩。本文参照了国内外学者研究公司业绩的相关资料，决定采用净资产收益率ROE作为不动产投资开发业上市公司业绩的衡量指标。
4.每股净资产。根据公式，我们可以看出股价对托宾Q值有着重要的影响，而每股净资产值作为支撑股票市场价格的重要基础，反映了每股股票代表的公司净资产价值。因此本文在研究时引入了每股净资产NAPS作为解释变量。
其中托宾Q值是被解释变量，资产负债率、净资产收益率和每股净资产是解释变量。
5.公司规模。此外，本文还引入了公司规模作为控制变量，具体指标是LnSIZE（即总资产的对数）。
（二）研究假设
本文研究了不动产投资开发业上市公司（未陷入财务困境的）间财务杠杆、公司业绩与托宾Q值之间的关系，并结合国内外参考文献，提出以下四点有待检验的假设：
1.财务杠杆与托宾Q值呈负相关关系。
2.公司业绩与托宾Q值呈正相关关系。
3.每股净资产与托宾Q值呈正相关关系。
4.公司规模与托宾Q值呈负相关关系。
（三）模型的设计
根据以上的变量设计，为了具体研究各解释变量对公司托宾Q值的影响，本文建立了如下的多元回归模型来帮助研究：Q=β0+β1DAR+β2ROE+β3LnSIZE+β4 NAPS+ε
其中，β0是常数项，β1、β2、β3、β4 分别是各自变量的估计系数，ε是误差项。
（四）样本选取和数据来源
本文以2012年A股上市公司的财务数据为依据，以沪深两市上市的不动产投资公司为研究对象，首先剔除了ST、*ST企业，然后将再次剔除了市盈率在平均水平之下的公司，如此剩余样本数为72家，最后计算出各公司的托宾Q值，相关原始数据来源于和讯财经网。
二、实证分析
（一）自相关检验
由于本文采用的是多元回归模型，未避免其产生多重共线性，对实证结果产生不良影响，因此本文首先对相关数据进行了自相关检验，从检验结果来看，各因子之间的相关度都低于0.7，因此认为其通过检验，不存在多重共线性。
（二）描述性统计
从统计结果得到托宾Q值的平均值为1.834426，大于1，其重置成本在平均水平上要低于不动产投资开发市场对公司的估价，这使得企业投资后进入资本市场时股价偏高，存在套利机会；托宾Q值的最小值为0.938266，小于1，这代表还存在一部分对不动产投资开发市场存在估价低于其重置成本的企业；托宾Q值的最大值为21.13441，样本中的这家企业的托宾Q值远远超过1，表明了在中国同样存在一这样一部分企业，他们的股价被严重高估。同时可以得到，资产负债率的均值为0.667874，且其最大值为0.972767，小于1，因此可以看出在样本区间内不动产投资开发行业不存在资不抵债的现象。净资产收益率的均值为0.097454，但其最低值为-0.0736，小于0，说明2012年不动产投资开发行业存在亏损现象。每股净资产的均值为3.09，其最大值为10.02，最小值为0.45，可见不动产投资开发行业各公司间还是存在较大差距的。此外，各指标的J-B检验的显著性都很高。
（三）线性相关分析
本文利用Eviews软件，对托宾Q值、资产负债率DAR、净资产收益率ROE、每股净资产NAPS、总资产的对数LnSIZE进行回归分析。
1.从财务杠杆来看，在5%的置信水平内，资产负债率与托宾Q值呈正相关关系。拒绝原假设。这可能是因为随着中国近年来股份制改革的进行，不动产投资开发企业与银行之间的内在关系减弱。
2.从公司业绩来看，净资产收益率与托宾Q值呈正相关关系。但净资产收益率的t统计的P值为0.3708，因此其显著水平并不高。研究结果表明，投资者的相关知识储备增加，专业素养提高，这使得他们在投资过程中开始理性化，这也使得公司业绩越好，企业的股票市值也越高，托宾Q值随之上升，即公司业绩与托宾Q值正相关。
3.从股价来看，在5%的置信水平内，每股净资产与托宾Q值呈正相关关系。接受原假设。每股净资产值是指每股股票代表的公司净资产价值，它为股票市场价格奠定了重要的基础。每股净资产值越大，意味着公司每股股票代表的财富越多，其创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力也就越强。
4.从公司规模来看，在5%的置信水平内，总资产的对数与托宾Q值呈负相关关系。接受原假设。本文的研究结果与各学者的研究的结论是一致的，并且样本的回归结果通过了5%显著性检验。
结论与建议
本文通过多重线性回归的方法，检验了托宾Q值与财务杠杆、公司业绩、股票价值之间的相关关系，并得出了资产负债率与托宾Q值呈正相关关系、净资产收益率与托宾Q值呈正相关关系（显著性较低）、每股净资产与托宾Q值呈正相关关系、总资产的对数与托宾Q值呈负相关关系这四点结论。可见，随着不动产投资开发行业的不断发展，财务杠杆、公司业绩、股票价值将对其市场价值产生越来越重要的影响。
参考文献：
[1] 张斌兰，菊萍，庞红学.PE对中小板、创业板上市公司价值影响的实证研究[J].宏观经济研究，2013，（3）.
[2] 戴媛.托宾q与公司财务杠杆、业绩及股票价格的相关性研究[J].科技广场，2008，（6）.
[3] 刘洪臣.托宾Q 值及相关理论成果[J].管理荟萃，2012，（1）.
[4] 侯建平，姚关琦，徐平安.上市公司控制权结构与企业绩效之间内生性关系研究[J].经济经纬，2012，（5）.
[5] StephenA.Ross，RandolphW.Westerfield，JeffreyF.Jaffe.CorporateFinance[M].Beijing：China MachinePress，2002.