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摘 要：现金持有水平是当今企业财务管理决策中至关重要的环节，一个企业的现金持有水平不仅关系到其经营交易与生存发展，更影响企业的投资、筹资以及股利分配等财务行为。本文通过回顾西方学者在企业现金持有水平影响因素上的相关理论和文献，结合我国现阶段基本国情，对我国现今128家零售业上市公司近年的现金持有水平进行实证研究，并结合企业的实际情况提出合可行性建议。
关键词：零售业；上市公司；现金持有水平；影响因素
一、引言
现金持有水平在企业财务活动中占据着举足轻重的地位，对任何企业来说，合理适当的现金持有水平都是至关重要的，过多过少的现金持有水平都会对企业产生不利的影响，轻者制约企业的发展，重者可能会造成一个企业无法扭转的永久损失。
在本文中，我们所定义的零售业上市公司是指H批发和零售贸易分类下面的H11零售业里包括的上市公司，而不包括H01食品、饮料、烟草和家庭用品批发，也不包括H03的能源、材料与机械电子设备批发业务，此外，H09的其他批发业务和H21的商业经济与代理业等门类也不包含在内。
二、零售业上市公司现金持有水平现状
1、零售业发展回顾
随着我国宏观经济的快速迅猛发展以及人民生活水平的普遍提高，我国零售业在近二十年都保持良好的发展势头，而且居民消费也逐渐成为推动我国经济增长的重要力量。与此同时，发挥好城市的辐射功能，并以此为载体，也使当地零售业的发展水平成为评估城市发展的标尺。
进入21世纪以来，我国零售业进入了一个迅猛发展的时期。2003年，我国社会消费品零售总额为5、25万亿元，到2011年，已达到18.39万亿元，10年间累计增长幅度为282、33%。我国社会消费品零售总额历年发展情况如图1-1所示。
图1-1 2002-2011年社会消费品零售总额（单位：万亿元）
2、零售业上市公司现金持有水平分析
零售业是一国经济的重要组成部分，零售业的高速发展也是促进国民经济快速进步的重要因素。我国零售业是近二十年来发展变化最快的行业之一，为国民经济提供了强有力的支持根据《2012年中国统计年鉴》的记录，2011年零售业上市企业占据了全国零售业企业总数的36、54%，零售业上市企业从业人数占据了总从业人数的33、25%，零售业上市企业销售额占据了零售业总销售产值的40、31%，利润占据了零售业总利润的31、48%，资产占据了零售业资产总额的43、29%。
表2-1 零售业上市公司2012年现金持有水平
如表2-1所示，我国零售业上市公司2012年的现金持有水平均值为34、92%，最小值是8、55%，最大值是60、54%，其标准差达到了37、71%，由此可以看出即使是相同行业内的企业，其现金持有水平也是存在巨大的差异。
三、零售业上市公司现金持有水平影响因素分析
1、现金流量
根据交易成本理论，现金流量可作为企业现金持有水平的替代指标，当企业现金持有水平和现金流量出现此消彼长的情况时，就认为上市公司本身的现金流越多，持有的现金量越少。
2、现金替代物
如果一个上市公司的资产负债表上有资产，当这些资产能够以较低成本转化为现金时，通过出售这些资产来筹集现金就是非常经济的，而那些现金以外的流动资产也因为其变现成本较低而被当作现金的替代物。在交易成本理论中，现金替代物越多，公司就不必要持有过多的现金。
3、财务杠杆
财务杠杆指的是一家上市公司资产负债率的高低。上市公司举借债务的能力越强，在出现现金量不足的时候就可以通过举债的方式来募集所需要的资金。也就是说，从预防动机的角度来考虑，要想降低出现财务困境的可能性，财务杠杆高的上市公司就倾向于持有更多现金。
4、银行债务
上市公司在通过银行渠道进行融资时，可以很好地在证券市场上传递对自己有利的正面信息，从而解决困扰上市公司的信息不对称问题和代理冲突问题，对于上市公司的外部融资问题也能起到有力的推动作用。由此可以看出，上市公司的银行性债务越多，持有的现金就会越少。
5、债务期限结构
债务期限结构对现金持有水平的影响并不明确，因为依靠短期借款的上市企业需要实时地签订借款协议，如果新借款条件的要求未能达到，该上市公司很可能面临严重的财务困境。对于拥有较高信用评级的上市公司，更倾向于通过资本市场发债的方式融资，而持有的现金量相对较少。
6、企业规模
较高的借款费用很可能促使小规模上市公司比大规模上市公司持有更多的现金。与此同时，我们通常认为大规模上市公司的业务模式是趋于分散化、多样式的，出现财务困境的可能性也较低。
7、股权集中度
在上市公司组织结构中，不同的股权结构会导致不同的管理特征。所以各家企业不仅所有权集中度不同，股权性质也不同。上市公司的股权集中度越高，大股东就越有可能通过积累大量的现金来满足一己之私。
8、董事会规模
在上市公司的组织结构中，董事会作为一种监督机制，其有效性得到了财务管理各领域的广泛关注。然而董事会的规模越大，监督效率就会越差。当一家上市公司拥有较大规模的董事会时，董事会的监督作用就不能有效地显现出来。Kusnadi的实证研究分析结果也证实了这一结论。
9、独立董事比例
设立独立的董事有助于提升上市公司的经营管理效率。由代理理论可知，对上市公司起到有效监督作用的独立董事数量越多，该上市公司对管理层的监督管理就越有效，从而上市公司管理层积累大量现金的行为就会得到有效遏制，并且能合理的减少代理费用。
四、实证研究
1、样本选取与数据来源 本文以2012年我国零售业上市公司的财务数据为观测对象，对影响零售业上市公司现金持有水平的因素进行实证研究。样本数据来源如下：
（1）深圳国泰安公司研发的CSMAR Solution中的中国上市公司财务报表数据库、财务指标分析数据库、治理结构研究数据库、红利分配研究数据库、股东研究数据库和关联交易研究数据库。
（2）中国证监会网站上公布的信息。
样本的选择主要根据下面几项原则：
（1）本文的研究区间是2012年一个会计年度，为了避免刚刚上市公司在上市之初募集大量现金的情况，论文选定在2009年以前在沪深两地上市、具有连续3年数据的公司作为样本。
（2）除去ST和数据不全的公司。
根据以上标准进行剔除之后，沪深两地满足标准要求的上市公司共有128家批发与零售行业公司。应用的数据分析软件为SPSS 17、0和Excel 2007。
2、定义变量及模型设定
（1）定义变量
现金持有水平（Cash）为被解释变量；现金流量（CashF）、现金替代物（CashSub）、财务杠杆（Lev）、银行负债（Bdebt）、债务期限结构（Debtstr）、企业规模（Size）、股权集中度（Controller）、董事会规模（Bsize）和独立董事比例（Outdirector）为解释变量。
变量设计见表4-1：
表4-1 变量设计
（2）模型设定
文章利用多元线性回归模型研究零售业上市公司的各因素与现金持有水平的关系。具体模型如下：
Cash=α0+β1CashF+β2CashSub+β3Lev+β4Bdeb+β5Debtstr+β6Size +β7Controller +β8Bsize +β9Outdirector+εi，其中i = 1，2，3，…，9
Cash：表示现金持有水平
α0：为常数，表示截距
βj：表示估计得回归系数，j=1，2，3，…，9
εi：为随机干扰项
3.实证结果分析
（1）变量的相关性分析
本文对各个变量进行了Pearson相关系数检验，分析结果如表4-2和表4-3所示。
表4-2 变量的相关性分析
表4-2和4-3的分析结果显示，本文中所选的变量除了独立董事比例均通过了Pearson相关系数检验，而且解释变量相互之间也不存在多重共线性，这为下一步的研究分析提供了充分的保障。
（3）多元线性回归分析
本文选用了2012年128家零售业上市公司的横截面数据为样本，进行了多元线性回归分析，具体的回归分析结果见表4-4。
表4-4 变量的多元线性回归分析结果
注1：显著性水平为5%
表4-5 相关指标的拟合程度
表4-5对样本数据进行了相关指标拟合度检验，模型的判定系数为0、951221，调整后的判定系数为0、948672，说明回归方程的已解释变差占总变差的95、40%，对于大样本数据而言，这样的结果较理想。DW值为1、897885，接近于2，说明方程中存在明显的相关问题。
表4-6回归系数分析表
表4-6对样本数据进行了回归系数分析，根据SPSS17、0的数据结果，我国零售业上市公司现金持有水平的影响因素方程为：
Cash=0、35-0、24CashF-0、19CashSub-0、27Lev+0、18Bdebt+0、0052Debtstr+0、21Size+0、036Controller+0、061 Bsize-0、0013Outdirector
从该模型的相关系数来看，现金流量（CashF）、现金替代物（CashSub）、财务杠杆（Lev）与现金持有水平负相关，银行负债（Bdebt）、企业规模（Size）、股权集中度（Controller）、董事会规模（Bsize）与现金持有水平正相关。除了债务期限结构（Debtstr）、独立董事比例（Outdirector）与现金持有水平的关系不显著外，其他影响因素的显著性水平基本上均为1%，这与表4-2和表4-3的相关性分析的结果是一致的，在相关性分析中，文中初步判断现金持有水平与独立董事比例（Outdirector）的相关关系没有通过显著性检验，通过回归分析，进一步验证了该结论的正确性。
五、结论
本文使用了2012年我国零售业上市公司作为样本，选取了128家符合标准的上市公司，通过实证研究发现：
（1）现金流量（CashF）、现金替代物（CashSub）和财务杠杆（Lev）与我国零售业上市公司的现金持有水平呈显著负相关。
（2）银行负债（Bdebt）、企业规模（Size）、股权集中度（Controller）和董事会规模（Bsize）与我国零售业上市公司的现金持有水平呈显著正相关。
（3）企业的债务期限结构（Debtstr）和独立董事比例（Outdirector）对我国零售业上市公司的现金持有水平并无显著影响。
通过这些结论可以得出，我国零售业上市公司的现金持有行为更加符合权衡理论的预测。■
参考文献
[1] 胡国柳，王化成.上市公司现金持有影响因素的实证研究[J] .东南大学学报（社会科学版）：2007，9（2）：57-64.
[2] 彭桃英，周伟.中国上市公司高额现金持有动因研究——代理理论抑或权衡理论[J] .会计研究，2011，（5）：42-49.
[3] 廖运风.中国零售业上市公司并购绩效实证研究[J] .北京工商大学学报（社会科学版）：2010，（5）：25-28.
关键词：零售业；上市公司；现金持有水平；影响因素
一、引言
现金持有水平在企业财务活动中占据着举足轻重的地位，对任何企业来说，合理适当的现金持有水平都是至关重要的，过多过少的现金持有水平都会对企业产生不利的影响，轻者制约企业的发展，重者可能会造成一个企业无法扭转的永久损失。
在本文中，我们所定义的零售业上市公司是指H批发和零售贸易分类下面的H11零售业里包括的上市公司，而不包括H01食品、饮料、烟草和家庭用品批发，也不包括H03的能源、材料与机械电子设备批发业务，此外，H09的其他批发业务和H21的商业经济与代理业等门类也不包含在内。
二、零售业上市公司现金持有水平现状
1、零售业发展回顾
随着我国宏观经济的快速迅猛发展以及人民生活水平的普遍提高，我国零售业在近二十年都保持良好的发展势头，而且居民消费也逐渐成为推动我国经济增长的重要力量。与此同时，发挥好城市的辐射功能，并以此为载体，也使当地零售业的发展水平成为评估城市发展的标尺。
进入21世纪以来，我国零售业进入了一个迅猛发展的时期。2003年，我国社会消费品零售总额为5、25万亿元，到2011年，已达到18.39万亿元，10年间累计增长幅度为282、33%。我国社会消费品零售总额历年发展情况如图1-1所示。
图1-1 2002-2011年社会消费品零售总额（单位：万亿元）
2、零售业上市公司现金持有水平分析
零售业是一国经济的重要组成部分，零售业的高速发展也是促进国民经济快速进步的重要因素。我国零售业是近二十年来发展变化最快的行业之一，为国民经济提供了强有力的支持根据《2012年中国统计年鉴》的记录，2011年零售业上市企业占据了全国零售业企业总数的36、54%，零售业上市企业从业人数占据了总从业人数的33、25%，零售业上市企业销售额占据了零售业总销售产值的40、31%，利润占据了零售业总利润的31、48%，资产占据了零售业资产总额的43、29%。
表2-1 零售业上市公司2012年现金持有水平
如表2-1所示，我国零售业上市公司2012年的现金持有水平均值为34、92%，最小值是8、55%，最大值是60、54%，其标准差达到了37、71%，由此可以看出即使是相同行业内的企业，其现金持有水平也是存在巨大的差异。
三、零售业上市公司现金持有水平影响因素分析
1、现金流量
根据交易成本理论，现金流量可作为企业现金持有水平的替代指标，当企业现金持有水平和现金流量出现此消彼长的情况时，就认为上市公司本身的现金流越多，持有的现金量越少。
2、现金替代物
如果一个上市公司的资产负债表上有资产，当这些资产能够以较低成本转化为现金时，通过出售这些资产来筹集现金就是非常经济的，而那些现金以外的流动资产也因为其变现成本较低而被当作现金的替代物。在交易成本理论中，现金替代物越多，公司就不必要持有过多的现金。
3、财务杠杆
财务杠杆指的是一家上市公司资产负债率的高低。上市公司举借债务的能力越强，在出现现金量不足的时候就可以通过举债的方式来募集所需要的资金。也就是说，从预防动机的角度来考虑，要想降低出现财务困境的可能性，财务杠杆高的上市公司就倾向于持有更多现金。
4、银行债务
上市公司在通过银行渠道进行融资时，可以很好地在证券市场上传递对自己有利的正面信息，从而解决困扰上市公司的信息不对称问题和代理冲突问题，对于上市公司的外部融资问题也能起到有力的推动作用。由此可以看出，上市公司的银行性债务越多，持有的现金就会越少。
5、债务期限结构
债务期限结构对现金持有水平的影响并不明确，因为依靠短期借款的上市企业需要实时地签订借款协议，如果新借款条件的要求未能达到，该上市公司很可能面临严重的财务困境。对于拥有较高信用评级的上市公司，更倾向于通过资本市场发债的方式融资，而持有的现金量相对较少。
6、企业规模
较高的借款费用很可能促使小规模上市公司比大规模上市公司持有更多的现金。与此同时，我们通常认为大规模上市公司的业务模式是趋于分散化、多样式的，出现财务困境的可能性也较低。
7、股权集中度
在上市公司组织结构中，不同的股权结构会导致不同的管理特征。所以各家企业不仅所有权集中度不同，股权性质也不同。上市公司的股权集中度越高，大股东就越有可能通过积累大量的现金来满足一己之私。
8、董事会规模
在上市公司的组织结构中，董事会作为一种监督机制，其有效性得到了财务管理各领域的广泛关注。然而董事会的规模越大，监督效率就会越差。当一家上市公司拥有较大规模的董事会时，董事会的监督作用就不能有效地显现出来。Kusnadi的实证研究分析结果也证实了这一结论。
9、独立董事比例
设立独立的董事有助于提升上市公司的经营管理效率。由代理理论可知，对上市公司起到有效监督作用的独立董事数量越多，该上市公司对管理层的监督管理就越有效，从而上市公司管理层积累大量现金的行为就会得到有效遏制，并且能合理的减少代理费用。
四、实证研究
1、样本选取与数据来源 本文以2012年我国零售业上市公司的财务数据为观测对象，对影响零售业上市公司现金持有水平的因素进行实证研究。样本数据来源如下：
（1）深圳国泰安公司研发的CSMAR Solution中的中国上市公司财务报表数据库、财务指标分析数据库、治理结构研究数据库、红利分配研究数据库、股东研究数据库和关联交易研究数据库。
（2）中国证监会网站上公布的信息。
样本的选择主要根据下面几项原则：
（1）本文的研究区间是2012年一个会计年度，为了避免刚刚上市公司在上市之初募集大量现金的情况，论文选定在2009年以前在沪深两地上市、具有连续3年数据的公司作为样本。
（2）除去ST和数据不全的公司。
根据以上标准进行剔除之后，沪深两地满足标准要求的上市公司共有128家批发与零售行业公司。应用的数据分析软件为SPSS 17、0和Excel 2007。
2、定义变量及模型设定
（1）定义变量
现金持有水平（Cash）为被解释变量；现金流量（CashF）、现金替代物（CashSub）、财务杠杆（Lev）、银行负债（Bdebt）、债务期限结构（Debtstr）、企业规模（Size）、股权集中度（Controller）、董事会规模（Bsize）和独立董事比例（Outdirector）为解释变量。
变量设计见表4-1：
表4-1 变量设计
（2）模型设定
文章利用多元线性回归模型研究零售业上市公司的各因素与现金持有水平的关系。具体模型如下：
Cash=α0+β1CashF+β2CashSub+β3Lev+β4Bdeb+β5Debtstr+β6Size +β7Controller +β8Bsize +β9Outdirector+εi，其中i = 1，2，3，…，9
Cash：表示现金持有水平
α0：为常数，表示截距
βj：表示估计得回归系数，j=1，2，3，…，9
εi：为随机干扰项
3.实证结果分析
（1）变量的相关性分析
本文对各个变量进行了Pearson相关系数检验，分析结果如表4-2和表4-3所示。
表4-2 变量的相关性分析
表4-2和4-3的分析结果显示，本文中所选的变量除了独立董事比例均通过了Pearson相关系数检验，而且解释变量相互之间也不存在多重共线性，这为下一步的研究分析提供了充分的保障。
（3）多元线性回归分析
本文选用了2012年128家零售业上市公司的横截面数据为样本，进行了多元线性回归分析，具体的回归分析结果见表4-4。
表4-4 变量的多元线性回归分析结果
注1：显著性水平为5%
表4-5 相关指标的拟合程度
表4-5对样本数据进行了相关指标拟合度检验，模型的判定系数为0、951221，调整后的判定系数为0、948672，说明回归方程的已解释变差占总变差的95、40%，对于大样本数据而言，这样的结果较理想。DW值为1、897885，接近于2，说明方程中存在明显的相关问题。
表4-6回归系数分析表
表4-6对样本数据进行了回归系数分析，根据SPSS17、0的数据结果，我国零售业上市公司现金持有水平的影响因素方程为：
Cash=0、35-0、24CashF-0、19CashSub-0、27Lev+0、18Bdebt+0、0052Debtstr+0、21Size+0、036Controller+0、061 Bsize-0、0013Outdirector
从该模型的相关系数来看，现金流量（CashF）、现金替代物（CashSub）、财务杠杆（Lev）与现金持有水平负相关，银行负债（Bdebt）、企业规模（Size）、股权集中度（Controller）、董事会规模（Bsize）与现金持有水平正相关。除了债务期限结构（Debtstr）、独立董事比例（Outdirector）与现金持有水平的关系不显著外，其他影响因素的显著性水平基本上均为1%，这与表4-2和表4-3的相关性分析的结果是一致的，在相关性分析中，文中初步判断现金持有水平与独立董事比例（Outdirector）的相关关系没有通过显著性检验，通过回归分析，进一步验证了该结论的正确性。
五、结论
本文使用了2012年我国零售业上市公司作为样本，选取了128家符合标准的上市公司，通过实证研究发现：
（1）现金流量（CashF）、现金替代物（CashSub）和财务杠杆（Lev）与我国零售业上市公司的现金持有水平呈显著负相关。
（2）银行负债（Bdebt）、企业规模（Size）、股权集中度（Controller）和董事会规模（Bsize）与我国零售业上市公司的现金持有水平呈显著正相关。
（3）企业的债务期限结构（Debtstr）和独立董事比例（Outdirector）对我国零售业上市公司的现金持有水平并无显著影响。
通过这些结论可以得出，我国零售业上市公司的现金持有行为更加符合权衡理论的预测。■
参考文献
[1] 胡国柳，王化成.上市公司现金持有影响因素的实证研究[J] .东南大学学报（社会科学版）：2007，9（2）：57-64.
[2] 彭桃英，周伟.中国上市公司高额现金持有动因研究——代理理论抑或权衡理论[J] .会计研究，2011，（5）：42-49.
[3] 廖运风.中国零售业上市公司并购绩效实证研究[J] .北京工商大学学报（社会科学版）：2010，（5）：25-28.